2015年股市大幅动荡是流动性危机。所谓流动性危机，是指市场流动性和资金流动性突然枯竭，流动性断裂导致资产价格暴跌，市场恐慌情绪波及各类资产，投资者不计价格抛售难于脱手的低流动资产，追逐易于兑现的高流动性资产。资产价格严重脱离基本面价值，市场出现双重价格均衡点。金融机构为了避险大幅度压缩或停止信贷。无论诱因是什么，流动性危机一旦形成，自身会成为一种市场力量，形成自生自馈的恶性循环，导致流动性漩涡。流动性漩涡是比杠杆踩踏严重得多的事件，它对金融体系危害远远大于触发它的诱因所能造成的损害。

　美国1987年股市崩盘是流动性危机。在1987年10月13到19日的4个交易日里，实际转手的股票只占股市流通市值的3%，而股市的损失高过1万亿美元。1998年俄罗斯债务危机是流动性危机，当时俄罗斯政府债务即使全部违约，亏损也只有135亿美元，结果它却摧毁了整个俄国经济。美国2010年股市闪电崩盘是流动性危机，股市半个小时内损失1万亿美元市值。美国2008年金融危机也是流动性危机。当时所有次贷合约的总价值大约7000亿美元，违约亏损可能在2500亿美元，还不及美国股市2%的波动，结果这场危机摧毁了全球34万亿美元资产、美国12万亿美元财富，美国股市损失了8万亿美元。

　流动性危机不是传统经济学和市场有效论解释得了的。如果市场完全有效，就不会有泡沫，也不会有非理性抛售。因为没有现成的理论，经济学家就用“摩擦”（friction）这个词来形容因为市场的失效而出现的一些金融梗塞现象。同样，因为没有可以依靠的理论做指导，每当出现流动性危机，政府在制定应对政策时，总是在“道德风险”的顾虑与社会福利和安定之间左右摇摆。

　美国2008年出现金融危机后，美国国会先是否决了政府救市提案，最后不得不通过了7000亿美元的救援法案。不但如此，美联储还对银行体系注入了7.77万亿美元资金。这两笔钱在市场中停留了2年左右。此外，联储还通过扩大资产负债表向社会注入4.5万亿美元流动性，这笔钱恐怕要长期停留在市场里。按照野村证券研究所辜朝明的计算，日本政府如果当年在资产泡沫破裂之后不救市的话，日本的财富将多损失2250万亿日元。

　流动性危机的特征是相对小的事件产生绝对大的后果，其间起放大作用的是流动性自身的机制。这就像爬山时被石头绊了一下滚下山去。按照有效市场论，你应当自己爬起来，但在滚下去的过程中，滚动加上重力形成了强大的惯性。政府在危机中向市场注入流动性，等于在你滚下去的中途扶你一把，然后你可以站起来继续爬。纯市场理论则主张让你滚到底，如果没摔死，再从山脚重新开始爬。

　纯市场理论是有缺陷的，出现流动性危机正是由于这些缺陷。政府为了弥补这些缺陷而采取措施。如果用纯市场理论反过来批评政府用来纠正这种理论的措施，在逻辑上是一种悖论。今天国内股市里存在着经济学家所说的“双重均衡点”。在股市中形成的价格更接近基本面因素决定的均衡价格，在股指期货市场形成的价格是机构为套保而愿意接受的较低的价格，是反映市场恐慌情绪的均衡价格。期货市场对现货市场的深度贴水，说明市场中恐慌心理仍然严重，在这种情况下抽走政府提供的流动性，会迫使较高的均衡价格朝较低的均衡价格靠拢。

　有效市场论忽视的金融“摩擦”主要表现在两个方面：一是市场参与者拥有的信息不对称，二是市场的供需不平衡。有效市场论假设所有相关信息都会出现在市场里，市场里所有人都能同时得到同样的信息，所有的交易都有交易对手，所有的交易者都有用不完的资金。这些显然不是现实市场的现实状况。另外，市场有效论也没有考虑价格波动和市场不确定性对交易者产生的心理压力。

　在过去银行占主导的传统金融体系里，这些“摩擦”没有那么重要。在这样的体系中，金融中介主要是银行，资产估价有固定标准。银行可以使用内部资金来缓解“摩擦”造成的流动性不足。在利率和汇率市场化之后，金融体系发生了深刻变化。金融变成证券化的金融，金融中介活动主要表现为市场上的交易行为。银行和机构的头寸价值随市场价格的波动而逐日定价。银行体系和市场体系都可能出现“挤兑”和流动性枯竭。不过，在市场体系里，挤兑的形式不是到银行门口排队，而是在市场上抛售，因此，恐慌情绪传播得更快。资产变现更容易，拒绝信贷也更方便。由于市场变成了金融的主导体系，市场中的“摩擦”就从不为人注意的疵瑕变成了能导致危机的隐患。美联储在1987年股市崩盘后第一次有使用流动性来阻止金融危机。今天，流动性监管已经成为国际金融监管的一个主要项目。