□平安保险 张金洪

　从全球市场近期走势看，目前投资者最担忧的问题有两个：一是希腊债务问题，二是人民币贬值。但中国因素对全球市场的扰动很可能比希腊大得多。

　避免两种危机模式

　过去几十年，全球各国经历了两种危机模式。一是泡沫破裂、持续通缩的日本模式（1990年9月后）。资产泡沫破裂—经济下行—通缩—利率下行—汇率升值—投放货币—不良债权难以出清—信贷萎靡—经济依然下行—长期通缩。日本模式体现为长期通缩，其问题的核心是资产泡沫破裂转变为不良债权，但这些不良债权并没有真正出清，从而导致利率传导受阻，信贷不振，通缩持续。但期间，日本并没有出现资本大规模外逃，汇率反而是升值的。

　类似于1990年后的日本，中国目前也面临规模庞大的不良债权难以出清和长期增长动能下降的问题。但我们在坚持刚性兑付和稳增长政策的同时，一直在投放货币（日本在1989年5月至1991年7月紧缩货币主动刺破泡沫）。结果，在有毒资产持续累积和PPI深度通缩的同时，局部的资产泡沫风险是在加剧的。我们要做的是：承认出清的合理性，适度打破刚兑；同时尽可能地减少出清过程带来的外溢性冲击，比如维持房地产市场的稳定，防止其大涨（刺激泡沫）大跌（形成坏账）。这实际上要求控制好货币宽松的程度和人民币贬值的预期，难度是很大的。

　二是资本外逃、陷入滞胀的东南亚模式（1997年）。经济衰退—放弃固定汇率制—汇率贬值—资本外逃—国际收支逆差—投放本币—严重通胀—加息—经济衰退。东南亚模式体现为货币危机，其问题的核心是各种原因导致汇率内在贬值压力加大，引发资本外逃，国际收支逆差，陷入滞胀，恶性循环。最后，等汇率问题缓解后，它也需要经历一段时间衰退（通缩），才能恢复正常。

　类似于1997年的东南亚国家，目前中国也存在内在的汇率贬值压力。尽管中国经济体量很大，且外汇储备充足，并未完全陷入这种循环中。但从逻辑上看，这种风险越来越大了。从这个意义上说，我们防风险政策的唯一选择是，防止通胀预期和人民币贬值预期失控。

　稳定全球经济的政策组合

　如此看来，我们需要在“蒙代尔三角”的理论框架下思考未来的政策取向：“投放大量流动性（推动通胀）——压低市场利率——人民币贬值”三者不可能兼得。经济自有其客观规律，要引导而不是一味地对抗，否则只会累积风险而不是解决矛盾。

　首先，人民币应该适度贬值，但要通过全球合作，防止人民币汇率贬值预期过高，陷入类似1997年东南亚危机的恶性循环。我们的优势是，中国是大国，人民币贬值对全球的冲击要大得多，很难想象会出现不可控的大贬值。我们完全可以利用这一点来和美国及新兴国家达成妥协，控制好全球人民币贬值预期。一方面，需要明确摒弃“用大幅贬值换取外需”的想法，承诺不会让人民币贬值太多，接受去全球化的事实，老老实实去产能；另一方面，要求美联储配合中国央行做大规模的货币互换，以吓阻做空人民币的势力，缓解资本外逃压力。在此保障下，人民币中间价的市场化进程可以继续推进。

　其次，接受适度打破刚兑、出清和几年通缩的事实。这不仅可以压低市场利率、缓解国内债务压力，而且可以避免陷入类似1990年后日本不良债权累积导致几十年通缩和衰退。各国政府都习惯性地害怕通缩，但实际上我们应该害怕的是类似日本1990年以来长达几十年的结构性通缩，而不是几年甚至更短的周期性通缩。实际上，短期通缩是经济出清过程中自然会出现的现象，比如东南亚危机中的新兴国家和次贷危机中的美国，最终都经历了一段时间的通缩后才重新获得了增长动力。而日本的长期通缩是不良债权长期无法得到出清，阻碍了“利率—信贷”传导渠道的结果。未来考验中国监管的不是应不应该出清的问题，而是出清是否能在可控速度下进行的问题。

　再次，目前阶段强行“用通胀削减负债率”是错误的，因为这会导致滞胀、市场利率反弹和汇率超预期贬值的压力，最终反而可能加重债务负担。如果在出清过程中非要对抗通缩造成通胀，则在“蒙代尔三角”的逻辑框架上，只会有两种结果：要么是陷入滞胀，没有真正出清；要么就是市场对物价和汇率的预期恶化导致风险失控。

　理论上，通胀有利于债务人，不利于债权人。但实际上，债权人会形成通胀预期，这种预期会推升市场利率和资产泡沫，反过来伤害债务人和增加金融风险，并对企业经营形成不利影响（如重置成本）。如果央行试图投放更多的流动性来压低市场利率，则人民币贬值就会加剧。而且，通胀预期比较难以控制，一旦形成很难自然逆转，除非进行一轮事与愿违的紧缩政策。

　特别需要注意的是，2015年以来，中国CPI和PPI间的裂口越来越大。CPI在通胀（股价和房价的泡沫提高经济成本，带动服务价格的上涨），PPI在通缩（产能过剩导致工业品价格下跌）。这种状态最终会通过人民币贬值来释放风险，反过来导致泡沫破裂，陷入日本式的模式，增加不良债权的规模。与其任由它恶化，还不如我们现在就自己控制好它。

　最后，高度重视美国因素，这是未来中国政策不可忽视的因素。在解决人民币纳入SDR和人民币贬值等问题上，中国离不开美国的帮助。对美国而言，需要承认中国是区别于1997年东南亚国家的大国，中国经济体量很大，如果出问题，足以对美国自己造成难以承受的冲击，所以美国政府、国会和美联储等各方在考虑中国问题的时候势必会权衡利益得失，最后回到两国妥协合作的道路上来（当然，我们从来也不能轻视冒险主义带来的风险）。对其他新兴国家而言，最近的市场走势已经充分说明，中国经济出问题对他们的冲击将是全面性的，大象倒下的时候，蚂蚁会先被压死。

　所以，未来可行的路径也许是缓和中美矛盾，全球妥协合作，共同寻找解决问题的途径。从技术上说，目前中美两国掌握着一个稳定全球经济的政策组合：中美货币互换稳住人民币汇率贬值预期+中国内部有序出清。