□安信证券固定收益部 袁志辉

　7月份以来的债券市场走势出现较大分化。各品种信用债收益率持续下行40—50bp，而利率债走势一波三折，较月初累计下行仅15bp左右，信用利差在6月份偏低的水平上继续出现30bp左右的收窄。与此同时，信用债内部分化更大，银行间中票与同等级交易所公司债券利差扩大超过30bp，至8月中旬利差达到100bp左右。

　二季度以来，密集的逆周期投资调控政策增强实体经济内生增长动能尚未充分显现。6月份的经济数据超出市场预期，但是实际上与中观和微观经济现象发生较大的背离。7月份微观数据进一步疲软，财新PMI大幅下跌，则反映出实体经济复苏远弱于预期。因此，经济层面并不支持信用债尤其是交易所公司债利率的大幅下行。

　回溯年初以来的公司债和银行间中票走势可以发现，两者历史性地出现了裂口。此前数年里，两者利差长期维持在20bp以内，但是自年初开始公司债的下行幅度明显大于中票，导致利差走扩。期间一个最大的变化在于打新基金的崛起和交易所融资利率的走低。由于IPO市盈率偏低叠加股市行情火爆，打新基金的年化收益率一般在10%左右，并且几乎没有风险，与刚性兑付的信托等非标一样，对市场资金造成严重的虹吸效应。2014年打新基金规模不到4000亿，至今年6月已接近2万亿。

　由于交易所公司债的质押率较高，且交易所融资实行标准券制度提高了交易所回购市场的融资便利性，市场上买公司债进行质押回购养券或者融资的投资模型较为普遍，尤其是伴随着交易所投资规模的扩大。巨额打新资金堆积在交易所，一方面出于流动性管理要求大规模配置公司债，另一方面极大地拉低了交易所融资利率，二季度交易所隔夜回购利率甚至到0.9%附近，与银行间隔夜回购利差约100bp，吸引更多投资者投融资行为转到交易所，低利率反过来提高了公司债的杠杆投资价值，并进一步拉低公司债利率。因此，市场的持续低利率和交易所制度便利带动公司债的超预期下行。

　银行间债券的估值在八月份以来已陷入震荡格局，显示打新基金对流动性扰动进而托底债券利率已接近成本极限，缺乏进一步下行的动力，那么比中票利率低100bp的公司债压力更大。3月期银行理财成本基本在4.8%附近，如果不考虑存量高收益率资产的优势，纯新增配置资产的收益要求一般要在5.3%以上。如今交易所5年AA公司债的发行利率一般在4%附近，已经远无法覆盖成本，即使放一倍杠杆的综合收益也在6.5%附近，假如低利率难以维持，交易所公司债的安全边际是极窄的。

　在套利机制作用下，交易所回购利率已经向银行间靠拢，如果考虑到交易所回购需要10%的保证金，交易所实际回购利率已基本持平于银行间隔夜利率。此外，广谱利率体系的期限利差持续收窄，R007和隔夜利差已到80bp附近。交易所回购利率的稳定性在变差，利率优势也在消失，那么对当前处于历史低位的公司债利率构成上调压力。

　综上所述，当前交易所公司债存在较大的估值泡沫。随着利率缓慢上行，公司债的泡沫极易破裂。今年1—2月份，中票与公司债利差就在快速扩大100bp后迅速收敛至20bp以内，其主要实现方式为公司债利率的大幅上行。当前的二者利差再次达到100bp，即使考虑到中票与公司债的比价优势，公司债也有估值修复的要求。（本文仅代表作者个人观点）

　近期同等級中票与公司债利差显著扩大