□博时产业债纯债基金经理 高宇

　我经常和做信用资产投资的朋友开玩笑，说做产业债投资尤其是高收益债是“刀尖舔血”的模式，挑战性很大。金融学理论告诉我们风险和收益成正比，但这是事前的概率情形。由于中国的PE/VC市场满足了大部分新兴领域公司的融资需求，债券投资人面对的就主要集中在传统行业的二级领域。大部分发债公司的ROA非常低，这就决定了一级市场的利率有一个天然的上限，高回报一定是来源于二级市场。

　产业债投资本质上是选行业、选公司，赚周期的钱。而信用风险识别、信用溢价定位、信用趋势预判是产业债投资的三大关键。

　中国本币产业债市场的投资策略

　在海外成熟市场，除了市政债、金融机构债券以外，大多数信用资产均以实体类公司，以及实物资产作为抵押品。信用风险的基本来源是公司资产质量，或者抵押资产价值的变化。

　国内信用资产主要有三种投资策略，即买入持有到期、久期（套息）策略、自下而上赚信用溢价策略。

　一是高信用评级，标准债券或者非标资产形式，类似于利率债，高信用评级本质上是久期策略，非标资产本质上是买入持有策略。这部分投资考验的是对无风险利率趋势的把握能力。

　二是城投债，基本上是套息策略，从投资难度上来说是最容易的。

　三是产业债，组合策略上既要考虑无风险利率、货币市场利率的变化，更要对风险识别、风险价值两个具体方向上进行预判，以自下而上方式构建组合，久期在这个策略中是结果而不是初始条件。这个策略中，除了利息收入，资本利得的重要性也较高。这点不同于久期策略，设定好利率方向后，在中长期趋势中，个券之间的差异可以忽略。

　前两个模式的本质上就是久期策略，通过负债、资产的期限错配，实现资本利得（主要是利率品种）、利息（非标、城投）回报。

　产业债市场会成为标准债券领域持续提供高回报的最佳领域，也是中国本土专业信用投研人员的职业领域。由于专注信用市场，我对信用市场的3次大行情有自己深刻的体会，2009年的地产债大行情，2011年4季度的城投债历史“大底”，2014年钱荒后的债券大牛市。但让我受益最深的是客观地观察到这三次行情的背后逻辑有根本的不同，对不同信用类属资产的估值特征有了自己的认知。2014年以来，以交易所、银行间中上游行业公司债券为代表，产业债指数回报提供了不亚于城投债的回报。

　行业配置是产业债投资的核心，那么就需要一个对全市场27个中级行业的估值有个认识，行业收益率就是很好的配置基准参考。

　产业债组合构建和交易的原则

　任何一项风险资产买入的三个原则：1、对该类行业、公司的合理内在风险溢价有清楚的认识；2、未来的投资周期内，宏观环境、行业周期条件下公司基本面的演进趋势会如何；3、对应当前的估值，未来的总投资回报率如何以及机会成本如何。如果某只产业债未来投资期内的基本面会好转，当前买入的成本相对便宜，我就会坚定买入。任何一个条件不成立，基本就不考虑配置。

　对于产业债纯债投资，我的组合回报的基础仓位部分会具有历史规律性，即高评级债券作为可融资的基础仓位，侧重久期策略，其具有宏观周期的重复性背景；对于高风险部分的投资，历史规律性并不明显，更多的是自下而上的择券以及对不同行业、公司之间差异化定价的回报特征。

　国内尚没有好的对冲信用久期风险的工具。目前阶段，产业债投资的对冲可以通过不同行业之间的弱相关性实现，比如我会避免产业链相关性较高的行业，降低行业之间的风险同步性实现对冲。

　无论何种方式，长期稳健回报是我所追求的风格，“专注基本面分析，从市场认识偏离中赚取超额收益”永远是摆在组合管理者面前的一个重要命题，这会是一个持续而长远的征途，而我愿意为之投入我的精力。