□本报记者 王姣

　期指深度贴水的市场环境下，多头投资者惧跌不敢入场，有套保需求的投资者同样没有勇气卖空，由此造成了主力空头不敢恋战、主力多头持仓不断下降的局面。如业内人士所言：“回顾前几天期指的深度贴水，一个最显著的现象是：没有足够的多单与空单进行匹配，整个市场充满担忧和犹豫情绪。”

　“主要的问题在于我们的市场结构：即使贴水5%，也很难在市场融到足够的券去做空现货，买多期指而进行反向套利。而这样的机制在香港市场或者成熟市场是能够做到的。”一位量化对冲投资者的这番话道出了不少业内人士的心声。

　方正中期期货研究员彭博告诉中国证券报记者，目前的大幅贴水确实存在市场扭曲的情况，最根本的原因仍是市场套保需求太大而产品太少所致，目前能够符合大机构套保需求的只有3个股指期货，上证50ETF期权流动性还太小，机构并未大规模参与，因此，所有的套保需求都涌向了股指期货，因此，一旦市场氛围不稳定，就会导致贴水幅度加大。

　在业内人士看来，此次股指期货贴水持续时间较长，迟迟不能纠正，反映出市场缺乏反向套利力量。“目前融券量还是较为有限的。比如7月23日，交投居前的两只500ETF融券总卖出量为6万股，交投居前的三只300ETF融券总卖出量为4.14亿股，50ETF融券总卖出量为0.05亿股。由于上证50、中证500ETF的融券总卖出量有限，我们以7月1日至7月21日的300ETF每日融券卖出量进行分析，期间融券卖出量总计55亿股，相对而言反向套利融券规模与期指持仓名义金额尚有一定差距。另外，7月21日，300ETF的融券余量为2.57亿股，所以融券的量偏少，或一定程度上导致不合理价差出现。”一位期指研究员告诉记者。

　华泰证券和华泰期货的联合报告也指出，在市场机制层面，由于融券的限制以及券源匮乏的现状，目前期指市场没有完善的贴水修复途径。在距离交割日尚远的时间点，套利资金入场也会充分考虑资金成本以及逆向波动，从而导致价差修复功能无法自行发挥效果。

　“目前的情况就是套保力量太强，压制了投机和套利资金的作用，这并不是一种正常的状况，预计市场逐渐走好以及股指期权和个股期权推出后，这种大幅贴水的情况将逐渐消失。”彭博说。

　“为什么恒指期货正常交易没有像我们A股市场这样大的贴水/升水呢？一个可能的解释是，越是交易历史长的指数期货，越容易接近现货价格。”职业投资者扬韬撰文表示，恒指期货的稳定，可能还有一个要素，就是卖空机制的存在。如果贴水过高，完全可以卖空一揽子股票或指数ETF，然后买进期指对冲套利。

　对于如何进一步完善市场交易机制，中信期货投资咨询部副经理刘宾表示，可以考虑加大规范、稳健推动高频业务的发展，提升市场流动性；另外为正反套利提供更好的操作环境，包括T+0的匹配和融券等。

　上述研究员同时指出，就期现套利而言，应该加大融券的供给量，同时严密监管这些融券是否是用于反向套利，反向套利建仓时要求卖出现货同时建仓同样数量名义价值的期货多单，平仓时要求卖出期货同时买入同样数量名义价值的现货。当基差、期现同时建平仓等条件满足，就可认定反向套利操作。

　如华泰证券和华泰期货的联合报告所言，监管干预的最终目的不应该是彻底扭转预期，反而是营造和谐平稳的市场环境，让投资者重新建立投资信心，进而有序回归市场。可以清晰地看到，虽然期现价差和远期跨期价差都深度贴水，但是价差的波动性大大降低，排列相对稳定，这也逐渐允许套利资金逐步入场，充当流动性提供者的角色。在流动性充裕的前提下，更多的投资资金在出于市场化的决策下才会跟随入场。