□本报记者 周文静

　汇丰银行大中华区首席经济学家屈宏斌认为，货币宽松对稳增长、抗通缩仍然有效。基于实证分析，货币政策在提振经济活动方面通常在1个季度内发挥作用。财政政策的传导则需要两倍的时间。随着市政债券发行加快和财政存款的盘活，预计未来数月，财政支持力度将增强。随着政策宽松的累积效应传递到实体经济，经济增速在未来数月或复苏。近期经济活动疲软实际上反映了货币宽松力度不足，而非货币传导机制失效。

　当前市场对流动性陷阱、利率市场化和收益率曲线的担忧引发关于货币传导机制被破坏的误解。汇丰银行研究报告认为，到目前为止的累计降息和降准幅度可提高实际固定资产投资约2.4个百分点。但这尚不足以使经济增速稳定在7%左右，从而还需要继续出台宽松政策。预计年内还会有50个基点降息和250个基点降准。

　宽松尚未结束

　对于2015上半年经济活动弱于预期，屈宏斌分析，这在很大程度上是由于宽松政策出台太迟所造成。例如，工业部门的疲软和房地产市场的负向调整均始于2014年。就工业增速放缓而言，从工业利润率低迷到生产者价格指数持续3年多为负，大部分数据指标都显示目前的状况依然堪忧。由于基础设施投资增速放缓，2015年5月投资增速降到年同比11.4%的新低水平。同时，外部需求意外下滑，年初至今出口增速仅同比上升0.6%。无论是高频前瞻性指标（如PMI）还是地区经济发展水平领先的国家和地区（如韩国和台湾）的出口数据，都显示外部需求并未实现真正意义上的复苏。

　在政策传导方面，汇丰银行表示，在我国多种政策工具组合和顺序意味着每次滞后可能有所不同。因为国内的货币政策工具多于发达市场，使得有更多的选择来达到同一目标，央行有多重的政策优先顺序，并且在不断变化，但同时多重工具框架可能使一种工具会抵消另一种工具的作用。虽然我国央行已降低了一年期贷款利率（即政策利率）和存款准备金率，但由于信贷增速放缓和汇率走强，货币环境实际上仍旧趋紧。

　屈宏斌认为，过去央行数度宽松政策的效果部分被低迷的通胀抵消，使得实际利率处于高位。因而需要进一步的宽松政策。同时，中国的实际融资条件尚未有明显松动，国内需求疲软同样要求政策更加宽松。

　潜在信贷需求强劲

　有观点认为，由于利率市场化通过银行的融资成本对利率构成上行压力，这一过程最终将大幅抵消货币宽松的影响。屈宏斌表示，这一担忧在目前阶段没有必要。而2014年11月的不对称降息将存贷差缩小了15个基点，差距仍比较大。虽然融资成本确实在上升，但这一上升是逐步的。换言之，渐进式利率市场化改革有助于缓解银行的利润率受到的影响，因此，利率市场化并不会对周期性宽松构成根本性挑战。

　屈宏斌建议，为弥补较高的融资成本，央行降低政策利率的幅度应大于正常宽松周期，并且是以对称形式执行。

　汇丰银行报告认为，如果银行认为经济正步入长期低迷且看不到支撑经济的明确政策意愿，必然会减少贷款，或因意识和预计借款人资产价值萎缩而收回贷款。货币政策可通过更加明确的承诺和前瞻性指导方针来缓解这一情况。屈宏斌强调，该问题不应与利率市场化的影响或信贷需求周期性疲软相混淆，它们在概念上是不同的问题，需要不同的解决方案。