□芝加哥期权交易所董事总经理 郑学勤

　6月17日联储会议后的记者会上，有人问起美国目前一路上升的房价。美联储主席耶伦说，她不认为房价上升是宽松货币的结果。她说，这是美国居民金融危机后财富修复的一种表现。笔者认为，中国的股市目前也处在这样的过程中。

　最近过世的斯坦福大学教授罗纳德·麦金农在多部著作中阐述过合理配置金融资产可以创造财富的观点。举例来说，上海闹市马路边一间街面房子如果空关，价值就是按面积计算的房产价格；如果把它变成店铺，它就具有产生价值的能力，于是转变为一笔价值更高的财富。麦金农把阻碍金融机构合理配置金融资产的金融政策称作“金融压抑”。

　麦金农在上世纪70年代提出这个概念。当时美国金融以储蓄为中心，利率由政府决定，而且相当低。他认为，低利率限制了银行通过借贷将资本投向社会的功能。今天，各国金融结构转向以投资为中心。利率和汇率市场化。因此，导致金融压抑的不再是低利率而是高利率，因为高利率阻碍资本流向直接融资的股市和债市。

　股市因此成了一个同银行相仿的金融机构。人们将储蓄投入股市，股市通过资本运作，吸取国民经济进步创造的财富，为投资者提供稳定回报。因为股票代表的是资产，因此在定价合理的股市中，即使没有资本运作带来盈利，股票价格也会吸收由通胀率和无风险利率带来的增值。否则，资金会流入风险较小的银行储蓄。

　与银行一样，股市也经不起挤兑。如果所有人同时想抛掉苹果公司股票，那么苹果公司的市值会立刻从7300亿美元跌到谁都无法预测的价位。股市监管的重要，就在于它为投资者提供信心。同时，在股市中，机构投资者提供长期流动性，做市商提供即时流动性，它们都是稳定股市价格和维持投资者信心的重要市场机制。在2010年美国“闪电崩盘”中，道琼斯指数几分钟内下跌了1000点，在纽约股票交易所交易的股票失去41亿美元的价值。这不是因为这些股票的基本面出现问题，而是因为市场机制缺陷而导致的流动性断裂。

　股市虽然是创造财富的金融市场，但不是提款机。它既不是上市企业的提款机，也不是投资者的提款机。上市企业有为投资者提供回报的责任，投资者有承担风险的义务。要找到其间价格的均衡点，市场需要在持续交易中不断地摔打。股评家的水平在于能否分析出具体的平衡点，而不是耸人听闻的顶部或底部。

　美国历次股市崩盘和金融危机有两大根本原因：一是过度的杠杆力，二是中介机构为了中介费用不负责任地推销产品。美国在1929年股市崩盘后才有了《证券法》、《证券交易法》和证监会，核心是对中介机构进行监管；美联储此后才规定50%的融资率。2008年金融危机也是起源于金融杠杆力和中介机构的贪婪，此后才有了《多德-弗兰克法案》。哥伦比亚大学教授乔斯·施格曼是研究股市泡沫现象的专家，他最近在同诺贝尔经济学奖获得者肯尼斯·阿罗等人一起撰写的《投机、交易和泡沫》一书中指出，如果在市场顶部戳穿泡沫，股市的跌势往往不可扭转。因此，在牛市起步时管理好市场的杠杆力和中介机构的销售行为，对在摔打中建设一个健康的股市至关重要。

　中国股市近期的波动幅度在成熟市场中是罕见的，其中一个重要原因是股市没有把风险剥离开来进行交易。任何一个股市中都有无数流言、猜测、预期和揣摩，它们代表了股票的携带风险，但不代表公司目前的价值。在美国和其他市场中，这类风险往往在期权市场中进行交易。譬如说，在公司季报公布之前，投资者不知道公司的业绩如何，但是有许多猜测，这些猜测并不影响目前公司的价值，但是影响期权的价格和波动率，因为它们影响到股票未来的价格。因此，股票交易平稳，期权交易活跃。等到公司季报公布，股票价格的变化反映出公司的业绩，期权的价格和波动率则下降。大盘指数的交易也是这样。如果美国的经验可以借鉴，那么要是有了股指期权，将大盘风险剥离到期权中进行交易，国内股市大盘指数的波动率也会下降。

　股市需要摔打才能成熟。为了让股市在摔打中成熟起来，市场需要相应的机制、监管和辅助的期权市场。