□安信证券固定收益部 袁志辉

　二季度中后期，随着政府基建投资逐步实施，经济增速下行减缓并对债券市场构成边际上的利空压力，再叠加多批次地方债务置换额度的下发，投资者对债券市场走势的分歧日渐增大，估值呈现出较为明显的波动态势。但随着供给因素的消化、经济短期复苏的证伪，在期限利差极度陡峭化、货币政策有望保持偏松格局的背景下,债券市场后市仍有强力支撑，长债仍有下行空间。

　上周，由于IPO累计冻结资金接近7万亿的历史天量，银行间市场资金利率应声上行，7天回购利率上行幅度约70bp，同时短期债券估值跟随资金利率同步上行，但是长期债券尤其是成交较为活跃的利率债，估值却呈现逆市下行。从盘面表现看，上周长债向好主要是受到外媒关于“央行力压长期利率”的利好消息刺激，第二批1万亿债务置换的冲击边际削减且已基本吸收完毕，以及长期债券估值对于商业银行配置盘已初具吸引力等因素提振。而其本质性原因在于，基本面走弱的支撑仍在。

　近期债市投资的焦点将重回基本面。数据显示，5月份规模以上工业增加值同比实际增长6.1%，比4月份加快0.2个百分点，但是累计增速仍在恶化；1-5月份，全国固定资产投资（不含农户）同比名义增长11.4%，增速比2015年1-4月份回落0.6个百分点，其中房地产累计投资增速下跌0.9%至5.1%。虽然房屋销售二季度以来持续改善，但并未传导至投资的回暖。

　投资下滑势头仍在延续，再加上相对平稳的消费转向下滑、寄予厚望的外需持续低迷，传统三驾马车同步萎缩，反映出经济总需求未见扩张迹象。这也与金融条件持续恶化相吻合。5月新增社会融资1.22万亿，余额同比12%，低于前月的12.3%，延续了2013年以来的下跌趋势。

　5月下旬以来，6大发电集团日均耗煤同比明显回落，与内需密切相关的螺纹钢和水泥等工业品期货和现货价格都在明显走弱，高频经济增长和价格数据持续较为疲弱说明6月经济仍较为低迷，短期增长仍有反复。

　在经济低迷背景下，货币政策将继续保持宽松趋势，引导融资成本下行。近年来，贷款利率表征的间接融资成本、10年期国债表征的直接融资成本均处历史高位，带动广谱长期利率居高不下，并直接框定实体经济加权平均社会融资成本。2013年下半年以来，剔除掉金融业的上市公司加权平均ROIC（资本回报率）持续低于平均融资成本。如今宏观债务杠杆率已逼近监管红线，货币政策引导长期利率回落的压力极大。因此，后期货币政策不太可能转向，将会继续偏松的基础上，引导宽货币向宽信用转变，尤其是要定向调控长期利率。

　综合来看，短期内经济复苏证伪、货币政策继续宽松，叠加居历史高位的期限利差，对于已远超出商业银行综合负债成本的长期债券而言，形成了极大的下行推动力。目前仍接近3.6%的10年期国债、4.1%的长期国开债投资价值较好。（本文仅代表作者个人观点）