□北大方正物产业务发展与研究中心 黎轲

　15日，广西有色如期兑付到期中票“12桂有色MTN1”本息，这起备受市场关注的偿债风波顺利化解。尽管“12桂有色MTN1”债券违约风险解除，但也难掩当前债券市场的违约常态化趋势。我们认为，债券违约常态化是我国债券市场发展出现的积极变化，是打破刚性兑付的应有之义，对于促进我国债券融资国际化、完善我国债券定价机制、破除融资主体软约束以及提高资金配置效率等均有着十分积极的作用，未来应容忍更多违约个案出现。

　第一，刚性兑付的存在有碍于我国债券市场的国际化进程。很长时间以来，由于刚性兑付这一特殊市场行为的存在，我国债券市场的发展独立于国外市场，产生了很多现有债券理论不能解释的债券实践现象。由于刚兑的长期存在，确定我国信用风险溢价通常并非基于客观数据，而更多依赖于研究人员的主观判断。因此，通过市场违约打破刚兑，有利于降低国外市场对我国债市的认知、接受、交易难度，有益于我国债券市场的国际化发展。

　第二，市场违约的发生有助于完善我国债券定价机制。我国债券的定价机制与国外债券相比存在较大的差异，在国外债券风险定价机制中，占主导地位的要素是信用风险溢价。而由于刚性兑付的存在，我国债券风险定价机制中的核心要素是流动性溢价，信用风险溢价所占权重较低。投资人对信用风险溢价敏感度较低，倾向于把信用债等同于利率债。债券违约事件预示着中国以流动性为主导的债券定价机制将得到改变，信用债市场有望走向正常化。

　第三，债券违约也有助于破除地方政府软约束。我国地方政府在资金融通过程中，对资金价格较不敏感，忽略了考量项目收益与资金成本之间的约束关系，从而形成了金融市场的软约束主体。比如各级政府在从事当地基建项目建设或公益性项目实施过程中，为缓解资金紧张的局面，会以地方投融资平台作为发行主体，发行具有较高利率的城投债。与此同时，市场投资人出于刚性兑付预期以及高收益的吸引，踊跃地将资金配置于该类资产。于是造成的结果是，软约束推高了融资价格，对社会其他生产实体产生了挤出效应。

　第四，债券违约能提升资金的配置效率。当前发债主体的很多资金融通项目缺乏市场潜力，净现值甚至为负，但市场出于对刚性兑付的预期，仍然将大量资金投资于类似项目上，而很多需要资金的优质项目反而面临资金不足的困境。

　令人欣喜的是，当前市场对于债券违约不再谈虎色变。随着市场风险教育的普及深入，投资人对于债券违约有了较充分的认识，近期发生的多起债券违约事件并未对债市造成较大冲击。由于打破债券刚性兑付的积极意义较明显，而市场冲击可控，未来更多的个案违约或被容忍。