□姚余栋 金海年

　自2007年以来，在G20集团成员国中，非金融部门总负债与GDP之比增长超过了1/5。在经济衰退期，发达经济体大规模推出财政刺激政策，新兴市场经济体发行大量企业债券。总体来看，发达经济体的负债与GDP之比达到275%，而新兴经济体则为175%。高负债带来了更大的金融脆弱性，可能导致越来越具有破坏性的金融周期。在中国经济发展过程中，全社会杠杆率总体呈上升态势，其中非金融企业部门杠杆率近年来增长较快，总体水平也是最高的，有掉入“债务陷阱”的风险。

　我们曾提出“空中加油”中国式去杠杆的建议，即在经济处于合理区间和保持经济整体杠杆率适度增加前提下，企业部门必须以去杠杆为主，及早增加股本。面对企业部门杠杆率过高的严重挑战，我们继续建议在多渠道补充资本金的同时，利用优先股作为一种重要的资本市场工具层次的独特功能，使用《商业银行法》的例外条款，将部分银行贷款转为优先股，及早降低资产负债率，使得我国企业部门得到长期的发展动力，可能起到“出神入化”的效果，创造性地实现“空中加油”。

　企业部门高杠杆成因

　近年来，中国企业部门债务不断攀升，根据国家审计署数据，截至2012年底，中国非金融企业债务在65万亿元左右，相当于GDP的125%，不但快速上升至历史高位，而且与全球其他国家相比也处于较高水平。并且，我国企业融资成本相对较高，2014年年底银行1-3年和3-5年贷款标准利率为6%，而其他方式融资成本更高，平均大约在8%左右。2014年中国GDP为63.65万亿元人民币，这意味着大约每年企业债务利息支出约为5万亿元左右，是非常沉重的负担，严重挤占了企业的研究创新与发展的投入，对经济增长动力造成了很大的制约。

　究其原因，主要有以下几个方面：一是中国经济一直处于发展迅速的阶段，自然需要大量资金；二是2012年以来股市融资功能不足，2014年非金融企业境内股票融资仅占到社会融资总量的2.65%，主要还要靠债权融资；三是2009年应对危机实施了大量的刺激措施，据笔者到浙江广东一带调研，大量企业在当时被鼓励申请了大量的银行贷款，而这些贷款并无太大的实际需求，而近期的偿还却带来了巨大的压力，甚至导致许多企业破产倒闭；四是存在经济周期性过热和行业性过热，导致投资过度；五是城镇化与经济转型期的历史阶段性原因，需要大量投资，许多企业因此融资投入，参与相关建设；六是由于地方政府缺乏足够的正常融资渠道，缺乏现代规范的融资制度设计，部分国有企业尤其是一些地方国有企业承担了地方政府融资功能。

　企业如何去杠杆

　中国企业去杠杆与发达国家原因和解决办法不同。中国需要继续增长和发展，如果采用发达国家常用的货币利率手段去杠杆，往往会对经济增长造成较大的负面作用，因此中国需要在发展中去杠杆，需要“空中加油”的中国式去杠杆方法。

　发展中的“空中加油”式方法总体包括三类：一是给予企业发展的时间和空间，企业收入和利润增加了，债务负担就相对减轻了，存量债务也自然减少了；二是通过增加股权融资比重、减少债券融资比重，改善资产负债表，增加资产项、减少负债项，从而实现去杠杆；三是适当延期或减轻利息负担，为企业发展减负，为企业去杠杆扩大空间、延伸时间。

　初步估计，企业部门（主要是国企）需要筹集10万亿元资本金，用以支持企业股本扩张。我们估算，保险资金和社保资金最多能形成3万亿元左右的股本，私募资金能有1万亿元。而剩下6万亿元的缺口靠国有利润是不可能的。国有企业年利润约2万亿元，不足以支撑这么大资本金的补充需求。财政收入现在更多用于民生和社会保障，拿不出大量资金做政府产业引导资金，没有余力补充国有企业的资本。6万亿元缺口可以分两部分弥补：以“国退国进”方式地方国有资产变现3万亿元，剩余的缺口可以使用债转股（优先股）。

　优先股是两全方案

　如果依照银行传统的信贷资产风险处理习惯，往往会进行顺周期操作，即在经济上行甚至过热时会增加信贷，而在经济低迷需要资金时反而会收紧信贷甚至提前收回，这样会加剧经济波动，甚至延缓经济复苏，造成更大的金融风险，伤害经济恢复和金融恢复能力。

　在中国经济进入新常态阶段，在转换经济增长动力、消化前期刺激政策副作用的阶段，银行可以在去杠杆的历史阶段中发挥积极的作用，不但长期有利于企业恢复增长的动力，而且短期消除金融风险也可以发挥意想不到的效果。银行要建立逆周期操作机制，对信贷企业客户进行未来发展与转型能力的分析判断，一是可以适当延期或利息减免，让企业发展，避免债务危机恶化导致经济危机和发展危机；二是可以将不良资产进行隔离处置；三是更好的办法，就是将银行信贷债务部分转为优先股。

　优先股法律制度属于金融创新，对于破解企业融资难题、拓展新的投融资渠道具有积极意义，相应地对促进生产方式转变和生产力发展也势必起着重要的作用。所谓优先股就是利润分红和剩余资产分配权利优先于普通股，相当于有固定股息的类似债权的股权，但无权投票参与企业经营。即：通常具有固定的股息（类似债券），在派发普通股股息前分配；而在破产清算时，优先股股东对公司剩余资产的权利在债权人之后、在普通股股东之前；但优先股股东一般不参与公司的日常经营管理，不参与股东大会投票；而且优先股也可以在二级市场转让，但股价波动往往小于普通股。优先股股东不能要求退股，却可以依照优先股股票上所附的赎回条款，由股份有限公司予以赎回。大多数优先股股票都附有赎回条款。

　当信贷企业经营发生临时性困难，如果在资金方面有所改善，即可通过未来的发展偿还债务时，银行可以将持有的债权转化为优先股，即可避免因银行抽贷导致企业经营难以为继，也可化解企业信用风险成为银行坏账。在美国处理AIG危机时，美国政府就采用了这一工具，既体现国家投入资金的成本，又要保持公司的治理，防止国有资本干预企业经营。

　中国人民银行行长周小川此前在《资本市场的多层次特性》一文中指出，“优先股是有其用途的”。2013年11月30日，国务院发布了《关于开展优先股试点的指导意见》（国发〔2013〕46号），2014年3月21日，证监会以97号令的形式发布了《优先股试点管理办法》。根据上述规定，发行优先股的企业既可以是上市公司，其优先股可以在证券交易所交易转让；也可以是非上市公众公司，其非公开发行的优先股可以在全国中小企业股份转让系统转让，转让范围仅限合格投资者。

　《商业银行法》第四十三条规定，“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外”。很明显，在第四十三条中存在例外条款，为商业银行持有企业优先股预留了通道。

　银行入股实体企业，当然也有非常值得注意的方面。典型的教训就是日本。日本的银行广泛参股实体企业，甚至干涉企业的战略和经营，一方面为防止违约而为僵尸企业输血，另一方面交叉牵涉实体经济，扭曲了市场竞争机制，伤害了企业创新的压力和动力，导致二十多年的经济停滞。因此，银行应该以优先股的方式，而不是普通股的方式处理其可以通过发展解决的临时性债务危机，既可实现去杠杆，又可避免重蹈日本覆辙。

　因此，与银行债务转为优先股相配套的，就是短期内利用《商业银行法》第四十三条例外条款，长期内修改《商业银行法》和《公司法》，同时建立优先股与债权交易市场，在企业赢得发展的时间和空间后，银行逐步退出，最终实现去杠杆，逐步恢复经济增长的元气。

　贷款转优先股规模初步估算

　下面对不良贷款及关注类贷款转优先股做个初步估算。根据贷款五级分类制度，贷款划分正常、关注、次级、可疑、损失，后三种为不良贷款。其中，次级类贷款损失的概率在30%-50%，可疑类贷款损失的概率在50%-75%，损失类贷款损失的概率在75%-100%。

　银监会最新发布的监管统计数据显示，截至2015年一季度末，商业银行不良贷款余额9825亿元，不良贷款率1.39%；商业银行正常贷款余额69.5万亿元，其中正常类贷款余额67.0万亿元；关注类贷款余额2.48万亿元。

　考虑到不同类不良贷款的损失概率，针对不同类的贷款可采取不同的处置组合措施。损失贷款处置可主要采取核销方式，假设有10%的比例转化为优先股；可疑贷款可通过重组、兼并或打包出售等多种方式处置，假设有20%的比例转为优先股；次级贷款质量相对前两种略好一些，假设有30%的比例转为优先股。

　值得注意的是，关注类贷款虽然没有划为不良贷款，但关注类贷款可以看作是不良贷款的一个领先指标，其中一部分有可能发展成为不良贷款，如果处置得宜，有助于帮助借款企业度过难关，也促进信贷资产质量的改善，因此也可以考虑转优先股的处理方式，假设有30%的比例转为优先股。上述指标均针对新增不良贷款和关注类贷款计算。

　此外，考虑经济发展状况，我们还假定随着经济金融潜在风险的逐步暴露，2015-2017年不良贷款和关注类贷款比例还会有所上升，随着结构调整逐步推进，2018-2019年不良贷款率保持稳定，关注类贷款比例略有回落；2015-2016年信贷保持13%增速，随着直接融资发展，2017-2019年信贷增速为12.5%。同时，我们假定每年还会处理一些存量不良贷款和关注类贷款。前两年由于信贷资产质量下降压力较大，新增较多，存量处理较少；之后随新增不良贷款降低，可以加大存量处置力度。

　初步估算，未来5年共需转优先股2.5万亿元，每年在5000亿元左右。从股票和债券市场的容量看，2015年1-4月股票筹资额已超过4000亿元，债券发行近3万亿元。优先股发行对市场有一定影响，但冲击在可控范围内。总之，通过将部分不良贷款和关注类贷款转换为优先股，商业银行将有更大空间向结构调整所支持的行业和领域增加信贷投放。（姚余栋为新供给经济学50人论坛成员，中国人民银行金融研究所所长；金海年为新供给经济学50人论坛成员，诺亚控股有限公司首席研究官。本文仅代表作者个人观点，与所在单位无关）