□国家开发银行研究院常务副院长 郭濂

　2014年三季度开始，A股市场异常火爆，至今持续接近9个月。但同一时期，无论是国内还是国外的经济数据都相对疲弱，数据与市场表现的脱节使得宏观研究在权益市场上黯然失色。宏观因子是大类资产轮动背后的主要驱动力，或许对于短期市场的解释无能为力，但在这么一个明显趋势后面必然隐藏着宏观情景的某种转变。我们试图从国际视角寻求权益市场与经济脱节的宏观逻辑链条。

　全球经济步入大缓和时期

　我们重新审视了全球主要国家的股票市场和经济数据，发现从2012年下半年开始，包括中国在内的几乎所有国家，其经济增长波动都显著下滑到一个低位，而同一时间大部分国家的股票市场都表现不俗。从这个角度来看，中国股票市场上涨并非孤例。一个自然的推论是，如果中国股市的表现仅仅是全球权益类资产普涨的一部分，那么终结国内股市长牛的或许不是国内因素，而是来自于国外冲击。

　如果从一个更长时间维度来看，这种经济波动增速降低的时段并不是唯一，其中最为出名的是美国上世纪90年代的大缓和时代。尤其是1997-2000年，美国及主要发达国家经济增速和通胀的波动非常低。另外一次是2003-2007年，全球主要国家的经济波动也进入稳定期。众所周知，两次全球缓和时代一次以互联网泡沫结束，一次以房地产泡沫结束，期间股市表现都异常强劲。而如果仅以经济增速波动来衡量，我们似乎从2012年下半年开始进入了上世纪90年代以来的第三次全球大缓和时期，全球股票市场的强劲上升或许也与此有关。

　经济数据波动率降低传导到股票市场的逻辑链条在于风险偏好的累积。投资者的决策往往基于最近的信息做简单的线性外推，也就是说如果经济波动常年处于一个非常低的位置，那么经济的可预测性就非常高，投资者面临的不确定性就非常低，也会简单地认为低波动会不断持续下去。在这种情况下投资者的风险偏好会逐步提升，进行更加激进的风险投资。这也就是明斯基理论中提出的稳定的经济会孕育风险行为，进而导致经济体逐步变得不稳定。在两次大缓和时段用于衡量风险偏好的VIX指数都处于较低位置，而2012年以后全球主要资产也进入低波动率时代。从这个角度来说，全球股票市场的上行可能是经济大缓和的产物，中国股市也并不例外。

　低波动与强股市

　我们重新回顾了20个主要国家经济波动和股票市场的表现。如果以经济波动和股票市场表现来划分，2008年经济危机过后，全球股票市场可以分为两个阶段：第一阶段是以2008年底全球货币政策以及新兴市场积极财政政策共同配合下，权益类市场在经济波动明显加大背景下的快速反弹，大致持续到2011年左右；第二阶段是在2012年下半年开始，伴随着全球经济波动快速下降，绝大部分股票市场都经历了不同程度的涨幅。其中存在三个反例，包括韩国、俄罗斯和巴西，在这一段时间的经济稳定性较好，但是股票市场表现一般。

　首先是主要发达国家，包括日本、德国、英国和法国以及美国。从结果来看，这五个主要发达国家在2012年下半年开始经济增长的波动率急剧回落，部分国家的波动已经回落至2005-2006年的水平。同一时间股票指数都有30%-100%不等的涨幅。我们同样也观察了澳大利亚、瑞士、瑞典、西班牙等发达国家，无一例外地展示出经济波动降低和股票市场上涨同时发生。

　在我们检验的数据中，绝大部分新兴市场都展现出一样的模式，包括中国大陆、中国台湾、印度、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾、墨西哥、阿根廷等。泰国提供了一个反面例证，2012年下半年后经济波动性下行并不显著，股市表现也比较平淡。

　但是在新兴市场中也存在三个例外，韩国、巴西和俄罗斯三个国家在2012年下半年后经济增速的波动也几乎回落至2006年前后的水平，但是股票市场并未有明显的起色。其中俄罗斯在2014年受到地缘政治的影响，股票市场出现了一轮暴跌。作为资源出口国，巴西和俄罗斯的股指中主要以能源类股票为主，因此其股指的涨跌跟大宗商品价格相关性很高。例如巴西股票指数跟CRB金属指数变动，俄罗斯股票指数则紧跟原油价格变动。因此某种程度上这两个国家的股票指数可能脱离了权益类资产属性，更多类似于大宗商品。2012年以后由于新兴市场的刺激政策潮退，全球经济增速不断回落，大宗商品表现不佳，这两个国家股票表现较弱就可以理解。

　对于韩国市场的表现我们也比较困惑，很难归结为某一行业的拖累，无论是代表主板的KOPSI指数还是类似创业板的KOSDAQ指数这段时间都表现一般。此外从通胀利率上也看不到大幅抑制风险偏好回升的因素。如果我们的猜测没有问题，韩国市场可能存在一定的低估。

　大缓和时代将走向何方

　从宏观驱动因子角度来说，影响股票市场的第一因素应该是风险偏好。即使在经济增长没有明显改善的前提下，风险偏好足以启动股票市场。风险偏好难以度量，但无论从时间序列还是截面数据来看，经济数据的低波动的确会催化风险偏好的上行。

　那么现在的问题是，大缓和时代因何而起，又会以什么样的方式结束。从时间上来看，此轮全球大缓和的起点与美国QE3启动时间基本一致，而随后美国经济一直在低波动中纠结着复苏前景。如果这之间存在因果关系的话，那么一个合理的解释是多数国家的经济大幅波动其实是来自于外部冲击，这可能是各国政府由于对于逆周期政策的使用已经非常娴熟，在没有突发外部冲击情况下可以很好地应对国内波动。因此在美国和欧洲经济稳定后，各国经济受到的突发外部冲击减少，经济波动也显著下滑。如果这是大缓和起点的话，那么大缓和的终点也应该与发达国家的经济波动相关。

　回到A股市场来看，我们普遍认同的逻辑是经济基本面没有显著改善的情况下，风险偏好的上升是主要因素。2014年以来可以明显感觉到之前市场对于影子银行、信用违约以及地方债务等风险因素的担心正在被逐一化解，对于改革带来的波动性也逐步转为乐观。但是仔细回想，在这一过程中经济数据的稳定或许为市场提供了最好的安慰剂，让悲观者转为乐观，乐观者更为乐观。

　我们认为中国市场并非孤例，A股的上涨或许只是全球经济增速波动降低，带来风险偏好上升的一部分，A股牛市的终结也将来自于经济大幅波动。如果对中国政府稳定经济的能力有充足信心的话，那么终结A股牛市的只能是来自于外部冲击造成的全球经济波动的一体上升。

　仅看2015年，在预期充分的情况下，美国小幅加息或许无法造成全球经济大幅波动，但是可能需要担心的来自于两个问题：一是美国连续大幅加息造成全球经济动荡。单从美国基本面上来说这一事件发生的概率较小，如果发生，考虑到现在欧洲和新兴市场债务问题，会对全球市场造成巨大的冲击；二是如果美国经济在加息后再次回落，美国经济数据的回升当前来看并不稳固，如果经济无法承受加息带来的高利率以及强汇率，那么美国经济再次陷入衰退无疑将成为新的不稳定因素。除此之外，我们暂时看不到能够造成全球经济大幅波动的源头，风险偏好的上升将会继续推升权益类资产价格。