■降息通道中的货币债券市场（一）

　由于市场对于本次降息预期较为充分，债券利率和人民币汇率在预期兑现之后的短期反应均较为平淡，展望更长时间，在“三期叠加”的整体经济运行格局下，通过引导无风险利率下行来有效降低企业融资成本，将是货币政策的长期目标之一，对货币债券市场的不同组成部分而言，其带来的影响也将是长期而深远的。这可能意味着，债券市场牛市远未结束，货币市场流动性将持续充裕，可转债市场有望继续受益于股债双牛，人民币的升值空间则将进一步受到限制。

　□本报记者 张勤峰

　5月11日，央行降息后的债券市场呈现分化走势，短债反应积极，收益率再下一城，长债表现则较为淡定，收益率稳中略升。市场人士指出，在货币市场利率低位运行的情况下，短债机会相对确定，长债仍受制于经济基本面、地方债供给等不确定因素而难改纠结状态。不过，考虑到政策放松还没结束，经济有效回稳往往在政策加速放松之后才会出现，因此长债利率未来仍有下行空间。操作策略上，鉴于市场对长期品种尚心存谨慎，短期内债券市场或仍将以结构性行情为主，投资者宜抓短放长，把握短债确定性机会的同时，耐心等待长债不确定性的消除。

　降息预期兑现 长短债走势背离

　10日晚间，近期愈演愈烈的降息传言终被坐实，央行宣布自11日起再次全面下调存贷款基准利率。面对意料之中的降息利好，11日各期限利率债反应不一，短债借势扩大攻势，收益率再下一城，长债则遭遇获利回吐，收益率稳中略升，债市收益率曲线继续呈现陡峭化的特征。

　降息后长债的疲软表现，部分可用获利了结来解释。这一情况在前两次降息后也曾出现，因之前市场上货币政策放松预期一直很浓厚，长债上涨往往领先于利好政策出炉，在利好兑现后，部分资金选择获利了结也不奇怪。以10年期国债为例，上周后半周该品种收益率快速下行了近8bp，其中上周五（5月8日）一天就回落了7bp，很大程度上缘于市场博弈周末降息的行为。

　值得注意的是，获利了结无法解释长、短期债券之间的背离，归根到底，投资者趋短避长是对长债后市偏谨慎的结果。其实，自今年2月中旬以来，长债已表现出上涨乏力的特征，虽然4月长债有所回暖，但其收益率至今仍未突破2月低点，反观短债上月以来上涨迅猛，收益率已跌至近两年低位。

　综合来看，市场对于长债的谨慎主要源于三个方面：一是经济企稳回升的预期。货币政策放松对债券短期走势固然是利好，但也带来了经济基本面企稳的隐忧，因此可能在中期内具有利空的作用。当前经济表现不佳，下行风险仍大，但在政策持续放松尤其是地产调控放松后，市场上始终存在对经济逐步企稳的预期。二是股市持续上涨，分流债市资金。从大类资产配置的角度看，股票作为风险资产更受青睐，反映出市场风险偏好上升的倾向，这于低风险的固定收益类资产显然是不利的。据中金公司调查显示，当前投资者整体对股票后市继续看好。三是潜在供给压力，万亿地方债供给推升中长期无风险利率的担忧仍挥之不去。除此以外，当前长债收益率已低于历史均值，且距离2月份低点不远，有一定的心理压力，而近期大宗商品价格反弹、猪价触底回升，通胀出现回升的苗头，对长债也较为不利。

　暂且抓短放长 不宜过分看空长端

　市场人士认为，当前短债机会仍相对确定，长债则需要根据经济和货币政策动态调整策略。4月中旬以来，在货币市场利率持续下行的情况下，短期债券表现十分抢眼，而央行降息进一步巩固了市场利率下行的预期，对短债构成直接利好。

　11日，银行间市场各期限回购利率继续全面走低，7天期质押式回购利率下行8bp至2.26%。多数市场观点认为，未来货币市场利率有望保持低位运行，从而为短期债券的盈利空间提供保障。另外，当前短债收益率也不低。中债收益率曲线显示，目前1年期国债利率在2.66%左右，仍高出历史均值10余个基点。

　市场人士同时指出，短债更受益于偏松流动性，且能够更好应对经济基本面变数，目前进攻性和防御性俱佳，相比之下，长债收益率并不具优势，受制于基本面不确定性和地方债潜在供给压力，长债仍持续纠结，收益率曲线趋陡的状况暂时难改。

　不过，当前也不宜过分看空长债。从历史经验看，经济企稳往往发生在货币政策持续放松，货币条件明显改善后，而中信建投证券等机构认为，目前货币条件改善还不明显，因此政策放松还未结束，而且放松进程可能加速，在这一过程中，收益率曲线整体仍有下行的空间。机构认为，待地方债供给配套方案明确之后，长债收益率也可能迎来较明显的下行，突破2月份低点的可能性仍有。

　银行间市场一年期与十年期国债收益率走势