□大摩华鑫基金公司

　中国经济仍在低位徘徊。在地产政策放松后，销售并没有明显改善。货币政策放松后，融资成本难降，货币增速也一直低迷。4月制造业PMI为50.1%，同上月持平；而非制造业PMI则回落0.3个百分点至53.4%。汇丰PMI更是降到48.9%，创下一年新低。

　在这样的宏观环境下，二季度稳增长决策层祭出一系列手段，涉及降税清费、重大基础设施项目等投资、货币政策、扩大消费、房地产健康发展、创新驱动、国企改革、京津冀协调发展等八个方面。

　在实施降准后，实体经济并没有明显改善，但银行间流动性异常充裕，四月份七天回购利率保持在3%以下，近日持续在2.5%以下。资金面如此宽松的原因，一是信贷需求乏力，PPI持续为负，实际利率高位运行，去产能进程缓慢，抑制了企业的投资冲动。二是金融市场繁荣，提升了私人投资的机会成本。三是银行不良贷款率上升，存款增速下降。银行坏账是经济下行的必然产物，又进一步限制了信贷投放的力度，以及信贷价格。

　利率市场化带来的银行负债端抬升，限制了资产端利率底线，导致了地方债的发行悬而未决。尽管流动性相对宽裕，但地方债融资成本与社会融资成本之间的利差很窄。而地方基建是对冲地产下滑的首要手段，如果一直悬而不发，地方资金来源就会出问题，不光是投资失速，还有地方债务风险问题。因此，地方债的发行仍需尽快解决，这也是保增长的必由之路。解决方案包括央行窗口指导、注资政策性银行等，行政手段和结构性放松政策可期。

　由于资金面持续宽松，短期限品种仍将保持低收益率，供给端的不确定性将使资金趋逐短久期品种。而长端利率债的配置需求较差。

　中低等级品种信用债收益率有望继续下行，一是近期信用事件不断。二是政策进入保增长与货币宽松周期，在这个周期内，信用利差一般都会压得很低，可以参考2012年的低等级债利差。信用债的行情往往比利率债走得更慢更远。三是目前信用利差处于历史中高位水平，有套息空间和下行空间。