□本报记者 高改芳

　楼市的低迷令多路资金对房地产退避三舍，但一些资管产品却定向输血房地产。从2014年年底以来，资产管理产品作为一种新生事物，在很短的时间内快速增长，而且迅速渗透到信托产品的传统领域——房地产等行业。此外，继中信证券去年发行了两只私募领域的REITs（房地产信托投资基金）后，国内首只公募领域的REITs近日也浮出水面。随着大资管时代到来，多元金融工具出现，各类金融产品形式都将发挥同质作用。

　本质相同

　从本质上看，房地产信托和房地产资管产品结构上的差别不大。但发行主体不一样，信托计划由信托公司发行，资管由获得监管部门批准的资管机构，例如公募基金子公司或证券公司发行。信托公司是属于银监部门监管，目前全国大约有68家信托公司。而发行资管产品的券商和基金公司子公司是属于证监部门监管的。截止到2015年2月，我国有96家公募基金，监管部门批复74家公募基金可以设立全资子公司做特定资产管理业务。

　此外，资管产品和信托产品一样，在资金监管、信息披露等方面都有严格规定；认购方式也很相似，项目合同、说明书等类似；信托计划和资管产品都属于投融资平台，可以涉足资本市场、货币市场、产业市场等多个领域。资管的投资范围限制更小，例如股指期货、融资融券等。目前只有少数几家信托公司可以开展股指期货业务，融资融券还未对信托开放。

　信托公司开展业务时受到净资本限制，发行的信托计划均需要按一定比例计提风险资本，并与净资本规模相匹配，每只产品都需要有相应的净资本做支撑。一般来说，监管部门认定风险高的信托计划，风险资本的计提比例较高。现阶段房地产集合信托计提比例最高，达到3%。由于净资本监管的限制，信托公司在净资本规模相对有限的情况下发行高风险信托产品时会更加谨慎。目前基金子公司发行专项资管计划对风险资本和净资本没有要求，项目选择上更加宽泛，但项目质量容易出现良莠不齐。对于券商自营投资信托，监管部门在券商净资本管理中限制较多，按自营投资信托规模的80%扣减净资本；连续三年为A类券商按自营投资信托规模的3%计提风险资本。

　市场检验

　具体到房地产领域，从2013年实际发行的案例来看，房地产项目直接融资借款需满足“432”条件，即项目四证齐全、项目公司自有资金已投入不低于30%、融资主体满足二级开发资质。针对满足融资条件的项目，需实行发行前报批制。“432”条件的限定，很大程度上将四证前的项目拒之门外。

　专项资管归属证监相关部门监管，目前采取的是事前报备制，对于项目融资条件相对灵活，既可以开展常规的“432”项目融资，也可以介入项目四证之前的一些融资需求。因此，极大拓宽了项目投资范围和灵活度。

　目前市面上多数的房地产债性产品中，信托计划由于受监管条件的限制，投资项目范围和灵活度上不如资管计划。但考虑到一般信托公司的注册资本金相对较高、且项目报批严格，因此房地产信托产品的安全性依旧较高。

　而券商资管与基金子公司专项计划的投资范围可与信托计划相媲美，基金子公司的专项资管计划条件甚至比信托更宽松，相较于信托公司对房企融资“四三二”的限制，资产管理产品则没有此限制，项目选择上更有优势。

　然而，相较于房地产信托产品目前炒得火热的“刚性兑付”之说，券商资管与基金子公司由于其注册资本金小，且刚开始起步，资产管理和风控能力尚待检验。而产品结构的主要作用是满足监管要求前提下实现投资目的，而产品收益的实现则依赖于优质的投资标的，这也是鉴别房地产产品风险的最主要标准。

　实际上，信托、基金子公司及有限合伙之间的结构嵌套，在房地产金融的实践中层出不穷。随着大资管时代到来，多元金融工具出现，各类金融产品形式都将发挥同质作用。专家认为，银行理财、信托、券商资管、基金子公司、保险资管、PE基金都仅仅是金融产品的形式，从根本上来说都将成为金融产品的设计形式。当前，不同金融渠道具有不一致的资金成本属性、期限属性、投资人来源和风险偏好，因此需要对应不同的底层项目和金融产品结构。