□本报记者 葛春晖

　上周以来，货币市场流动性超预期宽松，资金利率快速下行并频频刷新年内低点，给从3月初开始陷入“倒春寒”的债券市场送来难得暖意。本周一，资金面延续宽松格局的同时，最新公布的进出口数据表现疲弱重申了经济基本面对债券市场的支撑，债券市场收益率由此再现整体小幅下移。分析人士指出，经过前期调整后，由地方政府债务置换带来的供给面悲观预期已经得到一定消化，未来在弱经济、低通胀的基本面环境下，债券市场继续调整空间有限，货币市场利率下行有望带动短债表现好于长债。

　资金面宽松 经济数据传利好

　在资金面改善不及预期、供给压力猛增、托底经济政策频出等因素的重重打击下，债券市场经历了一场贯穿整个3月份的“倒春寒”行情。在此期间，标杆10年期国债、国开债收益率均上行超过50BP，市场上悲观情绪一度蔓延。

　进入4月份，市场环境终于出现转机。先是货币市场利率大幅下降，银行间存款类机构7天回购加权平均利率由3月末的接近4%水平一路下跌，上周一举跌破3%关口，显示银行体系流动性持续向好。受此带动，上周四开始，债券二级市场收益率就出现止升回落迹象，最先受益于资金面改善的短端利率下行幅度超过长端产品。

　本周一，虽然新一轮“打新”再度开启，但货币市场流动性仍延续宽松格局，资金利率整体稳中有降。与此同时，债券市场又迎来基本面的利好。海关总署周一发布的最新数据显示，3月份中国出口同比减少14.6%、进口同比下降12.3%，今年前三个月进出口总额同比下降6%。对此，海通证券表示，3月出口同比转负，为近一年来最差增速，反映外需阶段性见顶，而出口同比降幅虽有缩窄但仍为2009年以来次低值，反映内需依然疲弱。有鉴于此，该机构指出，结合近期美元指数重拾强势、人民币升值压力减轻来看，我国货币政策放松的概率有所增加。

　在资金面和基本面两面暖风的吹拂下，周一债券市场延续上周后半周以来的回暖势头，收益率整体稳中有降。不过，由于本周二将进入“打新”密集期，机构对于短期资金面进一步改善仍持谨慎态度，因而周一短端品种表现不及长端品种。例如，中债到期收益率曲线上，银行间1年期固息国债、国开债双双持平于上周五水平，10年期国债、国开债则联袂下行约3BP。

　利率曲线陡峭化概率大

　经过3月份的阶段调整，在供给压力已经引发收益率几十基点的反弹，而资金面出现明显改善之后，机构纷纷指出，基本面因素仍是主导债券市场中长期走势的关键，而考虑到这一因素的支撑依然有效，未来债市继续调整的空间已经有限。

　上周五，最新公布的3月份CPI增幅稳定在1.4%水平，PPI降幅略收窄，虽然数据回升显示通缩压力短期有所缓解，但机构普遍认为，物价回升的可持续性依然存疑，年内通胀因素不会给债券市场带来负面影响。经济增长方面，海通证券指出，一季度GDP增速回落已成定局，不排除一季度GDP增速跌破7%的可能性。国信证券进一步指出，二季度信贷增速、M2增速、社会融资总量都面临回落并可能在6月份达到最低点，这种情况下，二季度工业增加值增速依然面临下行压力并很可能创出新低点，结合通胀因素判断，名义经济增速可能在7月份达到全年低点。

　另外，国信证券表示，一般的，如果10年期利率与1年期利率的利差在50-60BP，表示已经把经济平稳的预期反映在里面了，而目前10年期利率与1年期利率的利差在50BP附近，显示市场已经把经济平稳的预期提前消化，即使未来经济在一两个月是平稳甚至向上的，也不太可能对债券市场产生太大的冲击。

　当然，地方政府债务的置换问题，依然是当前债券市场上的关注焦点，一万亿元甚至更大规模的地方政府债供给，成为利率债市场挥之不去的困扰因素。但国信证券表示，供给因素并不是债券价格变动的主导因素，而是债券市场大势助涨助跌的辅助因素。从历史数据来看，利率债净融资规模与10年期利率变动的相关系数为零，因为债券发行过程中，资金一直在市场中流动着，其最终效果是债务率攀升，但市场的购买力并没有变化。因此债券的购买意愿取决于投资者对后期利率走势的看法，即购买意愿主要取决于经济基本面因素，与债券的供需关系并不特别密切。西南证券则指出，从历史经验来看，随着地方政府债发行的“靴子”落下，市场恐慌情绪将逐渐得以平复，由于降低融资成本仍将是今年的政策主旋律，债市尚不具备全面转熊的基础。

　西南证券表示，地方政府债务发行开始后，长端利率债收益率大概率将低于目前水平，而短端利率债受到资金面将继续宽松的影响，收益率下行概率更大，因此未来利率债收益率曲线陡峭化的可能性将更大。

　银行间1年期和10年期国开行债到期收益率走势

　银行间存款类机构质押式回购利率走势