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　十八届三中全会发布《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确提出，“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”。2014年5月国务院颁布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（新“国九条”），首次提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”。提高直接融资比重和鼓励上市公司强化市值管理，对于资本市场健康发展是不可或缺的必要条件。在此，我们将围绕两个话题刊发系列文章，进行深入探讨，以飨读者。

　□武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新

　扩大直接融资规模和比重，这不是一个单纯的、简单的量变过程，而是一个结构与质变的问题。直接融资最大的难题是市场化、法治化、国际化，其中，最大的难点是市场化，如IPO注册制改革、企业自主发债的市场化等，这才是问题的关键所在。

　提升直接融资存量比重仍有较大空间

　在我国，解决企业融资难，只是大力发展直接融资市场的最初动因；解决居民理财难，则是大力发展直接融资市场的另一个重要使命。

　2004年，我国政府工作报告首次提及“推进资本市场改革开放和稳定发展，逐步提高企业直接融资比重”。这仅仅只是从企业融资的单一视角提及“直接融资”。

　2007年，政府工作报告指出，“要大力发展资本市场。推进多层次资本市场体系建设，扩大直接融资规模和比重”。这是从量（规模与比重）的角度提及“直接融资”。

　2010年，政府工作报告指出，“要积极扩大直接融资，完善多层次资本市场体系，扩大股权和债券融资规模，更好地满足多样化投融资需求”。这是从投资、融资的双重视角提及“直接融资”。

　2013年，十八届三中全会发布《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，其中指出：“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”。这是从“质”的规范性角度提及“直接融资”。

　2004年以前，我国直接融资市场发展严重滞后，规模偏小。从2004年开始，以工农中建四大国有银行为代表，大量金融企业、中央企业纷纷改制上市，与此同时，上市公司再融资能力不断增强。尤其是2008年国际金融危机爆发之后，我国企业债券品种不断创新，中小企业私募债券、短期融资券、超短期融资券、中期票据等品种的发行量迅猛增长，债券市场规模迅速扩大。从整个债券市场规模来看，2007年我国债券市场共发行各类债券7.98万亿元，2007年底人民币债券存量达12.33万亿元。2014年我国债券市场共发行各类债券12.28万亿元，截至2014年底，全国债券市场总托管量达到35.64万亿元。7年间我国债券存量增加了近2倍。

　再从直接融资占比来看，“十五”期间（2001年-2005年）我国直接融资比重仅为5%左右。在“十一五”期间（2006年-2010年）直接融资比重提高至10%以上。2012年国务院批准了《金融业发展和改革“十二五”规划》，其中提出，到“十二五”（2011年-2015年）期末，非金融企业直接融资占社会融资规模比重提高至15%以上。该指标的计算口径采用的是“增量法”，它是指每年新增的非金融企业股票和债券融资额占社会融资的额度的比重。

　在国际上，直接融资规模的计算大多采用“存量法”。按照这种方式统计，2012年底，我国的直接融资股票市值加上债券余额相当于整个金融资产总额43%。相比之下，市场主导型的美国直接融资存量占比高达86%；而银行主导型的日本、德国，直接融资存量占比也分别高达69.2%和74.4%；新兴市场国家如印度和巴西这一存量指标也分别达到70%和69%。相比之下，中国直接融资存量占比仍比较低。

　事实上，以资本市场为载体的直接融资，与以银行为中介的间接融资具有较大不同，前者以满足大额、长期融资需求为主，后者则以满足中小额、中短期融资需求为主。两者相互补充、相互竞争、相互促进、相互发展。由于我国金融结构属于银行主导型模式，改革开放以来，我国企业融资形成了对银行信贷的高度依赖，尤其是近十多年来，随着房地产大开发、重化工业产能大跃进，以及地方债务平台的大扩张，银行新增贷款直线上升，截至2015年2月底，我国银行业总资产已突破170万亿元，相当于2014年GDP（63.64万亿元）的268%。相反，2014年底我国股票总市值37万亿元，仅相当于GDP的50%，我国债券余额为35.64万亿元，不及GDP的50%。

　相比之下，美国的直接融资市场是世界上最发达的。2014年底，美国债券存量为39万亿美元，美国国内股票总市值为26.3万亿美元，银行业总资产为14.5万亿美元，2014年美国GDP为16.2万亿美元，也就是说，美国债券存量相当于美国GDP的250%左右，而美国股票总市值相当于GDP的162%。相反，美国银行业总资产却不及美国GDP的90%。

　提升直接融资的广度和深度

　近十年来，我国债券市场与股票市场虽然经历了快速扩容与发展，但无论从直接融资的广度（规模）或深度（比重）来看，我国直接融资市场发展仍显落后。更重要的是，从“质”的规范性来看，我国直接融资市场还存在许多不规范的地方，这些问题可能直接阻碍了直接融资市场的做大做强。

　先从股票市场来看，目前我国股市设计的最大制度缺陷就是IPO核准制。由于核准制的实质是行政审批制，对IPO节奏及IPO定价实施严格管制，这使得股票一级市场无法真正市场化。如果人为压低新股发行价格，会使得公司股票发行定价没有质地好坏之分。目前，决策层虽明确了A股市场注册制改革的重大目标，但修法与改革仍然任重道远。

　再从债券市场来看，目前我国债券市场主要存在以下问题。第一，非金融企业债规模快速扩张，但高收益债券严重缺乏。据美国汤森路透统计，2014年全球公司债的发行额达到3.3535万亿美元，创出了历史新高。公司债迅猛扩张的背景原因有两个：一是发达国家全力推进货币宽松政策，世界范围内流动性泛滥，投资者对债券投资需求猛增。二是以国债为代表的市场利率降至历史最低水平，国债发行受阻，更多资金流向企业债券。这一点也可解释近年来我国非金融企业债券市场快速扩容的原因。

　2007年，在我国债券市场中，央票、国债和政策性银行债三者发行量占到市场总发行量的90％以上。从债券托管余额来看，三者合计同样占到90%，非金融企业债券占比很小。

　现在这一状况已有明显改变，2014年央票、国债及金融债券发行量占债券市场发行总量的比重为50%多，非金融企业债券发行量接近50%。再从债券托管余额来看，央票、国债及金融债券约占2/3，非金融企业债券占1/3。金融危机后，尽管我们创设了中小企业私募债，但市场规模很小，主要原因是发行门槛过高，发行手续复杂。而2014年美国高收益债券（俗称“垃圾债”）发行占美国公司债券发行总额的21%。高收益债券是企业债券发行市场化程度高低的最重要标志。

　第二，非金融企业债券整体期限结构偏短。金融危机以前，我国非金融企业债券品种单一，并且主要以中长期债券为主。金融危机以后，随着短期融资券、超短期融资券及中期票据的出现与快速扩容，使得非金融企业债券规模迅速膨胀，但主要以中短期品种为主。

　2014年，我国长期企业债券发行仅0.7万亿元，同比增长46.5%；中期票据发行0.95万亿元，同比增长40.98%；短期融资券（含超短期融资券）发行2.15万亿元，同比增长35.64%；非公开定向债务融资工具发行1.02万亿元，同比增长80.22%。也就是说，我国非金融企业债券主要以12个月以内及5年以内的中短期融资为主，这不符合债券期限结构长期化的国际发展趋势。2014年美国公司债券与抵押类债券发行额分别占美国债券发行总额的24.4%和21.7%，而且公司债券发行的平均偿还期从2004年的7.4年大幅延长至2014年的14.7年。这与我国非金融企业债券发行的平均偿还期明显短期化形成鲜明反差。

　第三，非金融企业债券发债主体单一，信用评级形同虚设。目前我国企业债券的发债主体仍很单一，主要以中央企业和上市公司为主，中小企业很难从中受益。因此，即便是对发债主体进行信用评级，也只是走走过场，因为发债人要么是中央企业，要么是上市公司，尤其是在“刚性兑付”没有打破之前，投资者根本就不太关注发债人的信用等级，因此，信用评级流于形式，基本上也不影响债券发行定价。

　事实上，只有打破了发债主体的单一性和垄断性，并允许中小企业自主发债，才能真正打破“刚性兑付”的惯例，提高投资者风险意识，进而提高信用评级的市场地位及定价话语权。唯有如此，才有可能培育出具有世界知名度的本土信用评级公司，这也是债券发行市场化的必要前提。

　按照国际惯例，金融衍生品是资本市场风险管理的利器，因此，金融衍生品的创新与扩容，是做大做强直接融资的重要组成部分。此外，强化资本市场的有效监管，是保护中小投资者的重要前提。

　由此可见，大力发展直接融资，扩大直接融资规模，提高直接融资比重，这不是一个孤立的量变过程。直接融资与间接融资并不是水火不容的“敌对关系”，二者相互竞争、相互补充，共同构成社会融资的统一有机体。创设符合中国特色的金融结构体系，需要直接融资与间接融资的协调发展、共同繁荣，这就要求我们首先改变间接融资太过强势、直接融资太过弱势的格局。要借助利率市场化、IPO市场化、发债市场化的利器，推进银行信贷市场与资本市场的统一与融合、健康与规范发展。唯有如此，才能真正提升整个金融业的运作效率和服务质量，从而满足经济转型、产业升级的时代需要，为优化社会资源配置发挥基础性的决定作用。

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