□上海朱雀投资

　新年伊始，上证综指以阴线报收，结束了月线八连阳。表面上看是规范“两融”打断了指数奔腾的进程，根本原因则是在经济增长现实压力和金融信用风险上升的背景下，金融地产等周期性板块估值修复与基本面的背离加大，引发股市杠杆率的波动并导致震荡加剧；同时，创业板创出历史新高，联袂中小板指共同收获2014年以来最大的月阳线，表明受益和引领经济转型领域的优势公司的慢牛格局没有改变，反而加大了对相关指数的影响。

　2014年，股债市场双丰收，这是资金选择平衡各大类资产风险收益的结果，2015年是深化改革的关键之年，经济增长继续放缓的同时经济结构有望改善，效益有望提升。在紧信用、松货币、加大直融比例的背景下，居民资产配置向金融尤其是权益资产转移的进程才刚刚开始，主板市场实现注册制和依法退市以及新三板的逐步成熟都将促进这一进程。

　上善若水，震荡和调整孕育新生。

　经济增长放缓

　进程中存在不断反复

　1月制造业PMI数据在26个月之后再次跌破了荣枯线，这印证了2015年经济内在的下行压力；地产方面，峰值投资规模收缩趋势难改；基础设施在投资赚钱项目减少之下需要政策支持；制造业产能过剩尚在化解之中，而行政化合并又抑制了一些企业的竞争和创新动力；“一带一路”旨在提高中国与亚洲其他国家的经济融合度以及在亚洲的政治经济地位，但短期难以落地，过程也有不确定性，丝路基金等市场化运行需要时间；PPP利益关系复杂，海外经验亦不成熟，还处于摸索阶段。

　深化改革从长期看能够提升效率，只是在新的激励机制建立起来之前，地方政府和国企投资会出现积极性降低的情况。

　要实现2020年建成全面小康社会的目标，6%的GDP增长率是底线。我们预估，今明两年经济面可能是最困难的时期，这段时间如果短期经济下滑速度过快，金融风险，尤其是区域性风险增大，而结构改善则将成为宏观经济增速放缓的过程中的亮点。

　全面深化改革稳中求进

　破解各项难题

　中央指出全面深化改革，既要取势，又要取实。这意味着深化改革不同于反腐狂飙突进，它可能更多采取稳中求进的方式；反腐降低的动力，有待长效机制建立提升；国企改革需要自上而下地取得突破，同时通过自下而上试点积累经验，当然其中也存有阻力；此外，土地改革在中央定调之前也难以大动。

　要稳增长就需要财政政策发挥更大作用。2014年财政政策未能完成1.35万亿的预算赤字安排，赤字率为1.8%，较2013年的1.9%不升反降，与年初确定的积极财政政策方向相悖，部分抵消了流动性放松的效果，对于经济增长放缓雪上加霜；在中央和地方债务并表的情况下，中金预计2015年中央财政赤字1.5万亿，赤字率2.2%，否则不仅经济增长压力加大，且在预算法约束下，在一些土地出让金收入与税收收入均大幅下降的区域，地方政府或面临“财政悬崖”。不积极的财政政策需要转向，而宽财政亦有赤字扩大的压力，这些都需要从深化改革层面破解。

　人民币不会明显贬值

　汇率稳定为宽货币创造条件

　正如投资者可能对反腐间接影响投资等估计不足，市场短期对资金“脱实就虚”下的货币政策前景可能也过于乐观。央行多次表示，在经济结构调整过程中，货币政策应防止过度“放水”，对通缩亦表现出容忍度，央行行长周小川甚至罕见要求“股市的参与者要以关注上市公司的基本面为主”。虽然现实中降息降准也许能部分改变对通缩的预期，但实体经济的问题首先在于没有需求，传统模式和干预手段的边际效应在递减；其次，货币政策传导机制伴随银行理财的崛起也已经发生了巨大变化；第三，人民币贬值使得货币政策处于两难境地；另外，美联储一月议息会议鹰鸽两派之间的模糊表态给未来美元加息节奏、幅度变化埋下了伏笔。这些都给市场留下一致通缩预期的隐患。

　在美元升值背景下，近期人民币快速贬值，说明人民币汇率趋于均衡后更易受到外部因素的影响，目前人民币采取爬行盯住一揽子货币，并在一定程度内自由浮动的汇率政策，占比较多的美元走势对人民币汇率影响最大。另一方面，观察兑美元中间价变化，贬值也可能与央行有意放任有关，可控情况下适度贬值有利于缓解出口部门压力。近期证监会主席肖钢表示人民币对在亚洲的强势地位的诉求，加之各行业退税增加也表现出不会引导汇率连续贬值的意图。长期看，人民币国际化是强国梦的核心任务之一，政治经济稳定和军事逐步崛起会提升国际地位，国际贸易盈余和金融市场健康有利于币值的长期稳定。因此，人民币难以明显贬值，汇率稳定利于维稳国内资产价格，也为降准降息创造条件。

　如上所述，近期，通缩预期可能埋下资产价格波动和负面影响的隐患，渐进式深化改革和资本市场高涨的预期之间存在一定差距；注册制和新三板市场一起极大丰富投资标的，也迅速降低主板市场二三四线高估值公司的性价比，结构上风险和机遇并存，因此，现阶段战术上应强调防守反击。长期看，经济增长放缓和结构改善有助于企业盈利提升，利于A股进入基本面驱动的慢牛行情，改革决心和流动性宽松下社会存量资金配置转移也在战略上奠定了中长期牛市的基础。

　资本市场与房地产业的泡沫不同，它以更加市场化的方式催生一批有理想有能力的企业快速壮大。在发达经济体崛起的过程中，企业创新占据了核心位置，资本市场投资成功的关键在能够抓住时代潮流趋势。互联网对传统经济变革中提供了莫大的机遇，目前传统产业和新兴产业互相渗透，未来的巨人既会来自新兴产业，也会由传统产业变身，关键在于谁能更高效地满足客户需求。