□广发证券 陈杰

　我们根据前期的“三步走”逻辑线索（第一步：规范流向股市的资金渠道；第二步：加快新股发行；第三步：再一次货币宽松），在第三步迈出之后，股市会再次进入强势格局。因此在上周三降准后，我们立即调整了观点，对市场趋势判断由谨慎转为乐观，但周四和周五的股市表现却与我们的乐观预期相背离。我们和一些投资者交流时，大家认为A股历史有两次下跌和现在比较像：第一次是1996年的“十二道金牌”最终带来牛市中回调30%（此后再创新高），第二次是2012年货币政策不断宽松股市却持续下跌，每一次降息降准都是逃命的信号。对他们来说，无论是第一种情况还是第二种情况发生，都意味着现在不能“扛着”，而需要减仓应对。就此问题，我们看法如下：

　现在和1996年相比的相似之处是：都是经历了长期熊市之后的见底回升；都经历了货币政策由紧到松的转变，且在货币政策放松后股市上涨明显加快；过快的上涨都招致了监管层的调控。在1996年12月A股暴跌之前的种种特征与去年下半年以来的A股市场确实有相似之处。

　但现在与1996年的“十二道金牌”相比，股市在国民经济以及实体融资中的地位已大大提升，单纯的打压后患无穷，未来股市调控的重点将是进一步健全其直接融资通道。现在，A股无论是对国民经济还是实体融资而言，股市的地位已不可与1996年同日而语，且去年以来国务院已将“降低实体融资成本”作为经济工作的核心任务，股市作为重要的直接融资渠道，其作用更是不可忽视。因此，我们认为和1996年的“十二道金牌”相比，目前对于股市的监管肯定不是单纯的打压，而是规范操作，并进一步健全股市直接融资的功能，使其更好地为降低实体融资成本服务。

　现在和2012年相似之处是：宏观数据均比较疲弱；均处于货币政策持续放松通道之中。在最近这次降准之后，股市已连续下跌2天，这让大家非常担心会不会重演2012年“货币政策越放松、股市越跌”的情景。

　2012年宏观经济正处于从“增量经济”向“存量经济”转轨的“下台阶”阶段，市场对于宏观经济“底在何方”非常担忧；而现在已处于窄幅波动的“存量经济”格局之中，市场对于经济波动的敏感度明显下降。在此时，市场并不会太关注货币政策放松是否会带来经济大幅反转（只要不出现断崖式下行的系统性风险就行），而更在意这种货币政策放松是否会带来资金利率的下降以及流动性的充裕。

　在存量经济模式下的货币宽松通道已得到确认，我们认为这将使股市继续处于强势阶段，而对杠杆资金监管所影响的是市场波动的斜率和振幅。我们认为驱动本轮股市反转的初始动力源自2014年政策环境从“高利率倒逼企业去杠杆”转向“千方百计降低实体融资成本”，前者导致了2013年的两次严重“钱荒”，而后者带来了2014年下半年以来持续的货币宽松环境，同时在其他资产收益率降低以及对货币政策进一步宽松的强烈预期下，居民存量资产配置也开始加速向股市转移。而反观融资融券、伞形信托等“加杠杆”的方式在股市反转之前就早已存在，在股市反转之后，他们的作用是放大器和加速器，使市场的上涨斜率和震荡幅度都远大于以往。因此，我们认为对股市杠杆资金加强监管以后，将使市场波动的斜率和振幅收敛，但是并不会就此逆转市场的运行趋势——由于目前的“存量经济”格局没有被打破，货币宽松通道也已得到确认，我们认为这将使股市继续处于向上趋势之中。在行业配置上，建议关注与油价上涨正相关的一些传统周期行业：化工、油服、煤炭、有色。