□中金所外汇事业部 朱钧钧 李莹 刘道云

　2014年6月以来，卢布持续贬值，特别进入12月以来，美元/卢布最高升至80.10，远远跌破了俄罗斯官方之前认为的1美元兑50卢布的汇率“生死线”，卢布危机爆发。卢布危机中，外汇远期市场的价差大幅增加，交易成本增长13倍，诸多外汇现货交易平台关闭卢布交易，而莫斯科交易所的卢布外汇期货市场有效地发挥了套期保值功能，在卢布汇率巨幅波动之际为市场参与者提供了重要的风险对冲渠道。

　为企业提供避险工具

　卢布危机期间莫斯科交易所的外汇期货和外汇期权出现爆炸性增长。2014年下半年，随着卢布不断贬值，莫斯科交易所的外汇期货交易量不断攀升。其中，2014年8月外汇期权的交易量为45万张，9月达到130万张，10月为664万张，11月甚至达到1724万张。2014年11月，莫斯科交易所的外汇期货日均交易量达到519万张，月底持仓量498万张，持仓的名义价值达到2550亿卢布；外汇期权日均交易量91万张，持仓量1158万张，持仓的名义价值约5460亿卢布。

　企业和金融机构大量使用外汇期货和外汇期权规避汇率风险。莫斯科交易所拥有3万客户，绝大多数是机构投资者。莫斯科交易所衍生品部负责人罗曼·苏尔兹克为卢布汇率的波动加剧增加了外汇风险对冲需求，导致了外汇期货交易量的上升，美元兑卢布外汇期货交易尤为活跃。2014年下半年，随着外汇期货交易量快速上升，美元兑卢布期货的量仓比（交易量/持仓量）仍然维持在一个比较低的水平，介于0.7到1.2之间，可见企业和机构投资者在充分利用卢布外汇期货市场开展风险对冲和避险，而非在卢布暴跌过程中加大市场投机。

　各合约交易量和持仓量的变化细节也显示外汇期货的套期保值功能。随着2014年12月到期的美元兑卢布期货合约（URZ4）到期交割，市场交易量转移到URH5合约（2015年3月份到期的合约）。URH5合约的交易量快速上升，甚至日均交易超过400万张。交易量快速增加的过程之中，外汇期货的持仓量也快速增加，量仓比仍然大约为1，显示投资者交易外汇期货的主要目的是套期保值，而不是短期投机。其他两个远月合约的量仓比更小，甚至小于0.1。

　俄央行并未干预外汇期货市场

　俄罗斯央行控制外汇掉期市场的流动性，防止投机行为使卢布加速贬值。俄罗斯央行和莫斯科交易所决定于2014年12月15日至12月21日期间，限制外汇掉期每日最大成交金额上限为20亿美元，较目前日均215亿美元的成交金额大幅缩减，旨在通过控制流动性来阻止投机者加剧卢布贬值。

　俄罗斯央行提高外汇即期市场的最小变动价位，抑制过度投机。2014年12月5日，莫斯科交易所宣布于2015年2月提高美元兑卢布（USD/RUB）和欧元兑卢布（EUR/RUB）外汇即期最小变动价位，从现在的0.0005卢布提高至0.001卢布，新的变动价位将与莫斯科交易所外汇期货的最小变动价位一致。莫斯科交易所提高最小变动价位，其一通过提高投机者尤其是数量巨大的日内投机者的交易成本，抑制市场过热的投机氛围；其二促使现货和衍生品最小变动价位一致，有利于期现套利者参与该市场，进而促进价格收敛；其三防止做市商和经纪商因卢布日益放大的波动率而面临过大的风险。

　俄罗斯央行没有行政干预外汇期货市场，而是支持莫斯科交易所通过市场化手段控制市场风险。莫斯科交易所美元兑卢布、欧元兑卢布期货原始保证金水平为4.5%。随着卢布汇率持续下跌，2014年12月5日，莫斯科交易所将美元兑卢布、欧元兑卢布期货保证金水平上调至5.5%。在经历12月15日、16日两天卢布兑美元即期汇率单日跌幅超过10%后，12月17日，莫斯科交易所上调美元兑卢布期货保证金水平至12%，并进一步加强交易所风控措施，增强市场的避险功能。

　俄罗斯央行区别对待外汇即期、外汇掉期和外汇期货市场，表明其在认识上将外汇期货市场界定为汇率风险管理市场，需要通过市场化的手段形成公允的汇价，为市场参与者提供避险工具。卢布危机期间，外汇期货的避险作用尤其重要。此外，莫斯科交易所的外汇期货采取现金交割，不会影响外汇市场的供给和需求，仅仅发挥风险管理功能。

　外汇期货保持流动性和价格稳定

　相对于场外外汇衍生品市场在危机时期的高交易成本、低流动性和所受的行政干预，外汇期货市场的价差没有显著增加，一直保持充足的流动性，成为危机时期企业和机构的重要风险管理渠道。

　危机期间外汇远期的价差急剧扩大，流动性急剧恶化，而外汇期货市场的流动性仍然非常充分，价差没有太大变化，外汇期货成为重要的外汇风险对冲渠道。卢布急剧贬值的过程之中，卢布外汇远期市场的价差快速增加，交易成本甚至高达1.2%，限制了多数市场参与者的避险行为。外汇掉期市场一般仅限于具备较强实力的金融机构，参与者范围受到限制，并且危机期间还受到俄罗斯央行的行政干预，一些较远期限的外汇掉期合约流动性也很差。交易所的外汇期货和外汇期权市场具备独特的优势，仍然保持了较好的流动性，成为卢布危机期间企业和金融机构重要的避险场所。

　危机期间场内市场的交易机制可以发挥优势。外汇期货市场实行集中交易、中央对手方清算，并且交易持仓等信息向市场公开。企业和金融机构参与外汇期货交易，不需要担心交易对手方的违约风险。这一点在金融危机期间尤其重要。

　很多交易平台关闭卢布外汇交易，俄罗斯国内卢布兑换也出现问题，外汇期货成为重要的替代。在面临卢布暴跌行情时，投资可以不在现货市场抛汇，而是通过外汇期货市场反向操作，以此对现货进行套期保值，以期货市场的盈利弥补现货的亏损。在本次卢布危机中，卢布外汇期货起到了逃生舱的功能，有力的分担了现货市场的抛压。由于期货市场采用保证金交易，具有一定的杠杆性，因此其市场容量和深度都要大大超过现货市场，期货市场可以有效承接骤增的成交量，并且不出现现货市场价差过大，价差不稳定的现象。危机时期，卢布汇率期货市场的金融风险管理功能凸显。

　卢布汇率快速贬值过程中，外汇期货市场一直保持着充足的流动性，并且买盘卖盘相对平衡，不是卢布汇率贬值的根源。并且，由于危机时期外汇远期价差很大，部分外汇现货交易平台关闭，外汇期货市场的良好运营一定程度上稳定了外汇市场。

　外汇期货市场上买卖盘的规模相对平衡，没有出现一边倒的卢布卖盘。本文从彭博采集了2014年12月15日格林威治时间22：00到24：00之间的合约逐笔买卖报价、买卖盘数量和成交数据，当天卢布汇率贬值最高达到13%。而外汇期货的买盘和卖盘并没有出现一边倒的趋势。22：00到23：00之间，外汇期货的买盘规模大于卖盘，而之后1个小时卖盘规模大于买盘。并且，这个过程之中，买卖价差一直很小，大约2点到10点之间。这也意味着，外汇期货市场没有加剧卢布汇率的贬值，外汇期货市场不是卢布汇率快速贬值的原因。

　外汇期货发挥风险管理功能

　综上所述，卢布汇率大幅波动期间，外汇期货市场发挥了重要的风险管理功能，俄罗斯监管机构也没有对外汇期货市场采取行政干预措施，我们得到启示如下。

　一是危机期间外汇期货市场的风险管理作用更加突显，并且没有干扰外汇市场的汇率形成。卢布危机期间，外汇远期市场的流动性匮乏，而莫斯科交易所的外汇期货交易量出现爆炸性增长，为企业和金融机构提供了重要的风险管理渠道。并且，卢布外汇期货市场没有影响汇率的形成，没有增加卢布贬值压力。外汇期货市场不同于其他商品期货市场，几乎没有价格发现功能，而仅提供风险管理功能。

　二是正确处理离岸人民币市场和在岸市场关系，人民币“走出去”的同时要把定价权牢牢留在境内。卢布危机是众多因素共同作用的结果，但俄罗斯过快的资本项目开放和卢布国际化也导致俄罗斯难以掌握卢布汇率定价权。我国也存在相似的问题，特别是当前离岸人民币外汇市场的日均交易额已经超过1200亿美元，几乎三倍于在岸市场。一个发展过快的离岸人民币市场应该引起我们的关注。为了在人民币“走出去”的同时，牢牢把握定价权，我国更应该加快境内的外汇市场建设，防止类似的危机事件在我国上演。

　三是加快建设我国人民币外汇期货市场，为企业和金融机构提供更多的风险管理渠道。自2005年我国开始汇率市场化改革以来，我国推出了完善的场外外汇衍生产品，外汇期货成为我国唯一没有推出的重要外汇衍生品种类。并且，我国远期结售汇服务的客户群体不够广泛，中小企业较少使用银行提供的外汇衍生工具避险，外汇期货市场可以补充场外外汇衍生品市场的不足。根据卢布危机中外汇期货市场的表现，我国也应该加快建设人民币外汇期货市场建设，形成多层次、多品种的外汇产品体系。