中国证券报：2015年货币政策会有如2014年11月份降息那样的大动作吗？

　牛兴华：目前，直接融资渠道受到严格监管，现在还没有找到一个很好的替代品，所以短期资金解决，可能要通过央行在货币层面的宽松。在年初的时候我们测算过，要完成GDP7%的增速，有大概3万亿左右的资金缺口，这个资金缺口要央行配合做很多的动作。

　但是短期来看，央行态度非常坚决，认为货币总量没有问题，而是结构问题。此外，2014年11月份的降息并没有达到央行的目的，各大行的贷款利率仍然高高在上，并且造成股市大幅度的上涨反应，所以央行对于降息手段的使用，目前还处在降息之后的效果检测期。第一次降息之后，它的效果目前还没有达到，可能会通过其他的手段来先实现第一次降息的目标。

　虽然经济情况倒逼央行放水，但是从上一次降息之后到现在已经有近三个月，央行态度较为强硬，市场也在调整自己的预期，所以目前的收益率向下，但再往下来的空间不大，而且去年确实把降息降准预期打得太满，市场已经提前反应。

　所以，债券价格方面，今年已经没有太多的想象空间。但是经济基本面还在持续向下，对债市形成支撑。总的来看，今年债券收益率会处在一个相对窄幅的震荡区间，大的趋势性机会可能并不太会出现。

　中国证券报：为什么说今年的基本面对债市是支撑？

　牛兴华：从经济局势来看，经济的复苏相对不太乐观。首先，制造业方面，PMI还在往下走，新订单指数表现相对疲弱；其次，地产方面，虽然一二线城市地产数据逐渐显得积极了些，但从对地产商微观的调研来看，还是处在去库存阶段。房地产销售的积极数据能否传导到投资的积极性上来，还有待观察。我们预计，地产行业仅有可能会出现边际好转。因为今年如果要保证GDP7%的增速，地产和基建目前来看还是两个比较大的板块。如果地产投资增速下降太多，会有经济失速的风险，所以预计后续政府对地产仍将有支持政策。但尽管如此，仍然不构成目前基本面反转的基础，所以说经济的基本面还是处于走弱的阶段，有利于债市。

　从通胀来看，近期，一些食品价格在下降，大宗商品价格在暴跌，全年来看，通胀问题并不大，对债市形成支撑。

　中国证券报：你会采取什么样的债券配置策略？

　牛兴华：在配置上还是会延续稳健的配置策略。

　利率债方面，由于未来存在降息的可能性，所以为防止踏空的风险，不能完全不配置，但是必须缩短久期。如果把久期拉得太长，一旦债市调整，会面临风险。短期来看，一季度，会配置中等久期的利率债，长期则需要边走边看。如果经济企稳，央行在货币宽松的态度上可能转变，边际上资金趋紧，所以上半年来看利率品这边还是机会可期。

　转债方面，和2014年相比，2015年在操作层面上可能不会有这么牛的局势。转债是跟着正股涨的，任何一个产业都不可能一直上涨，对现在的大多数转债来说，其转股溢价率已经很高了，一定会有调整，但在春节前我们对转债还是相对乐观。首先，从存量来讲，转债具有稀缺性。从2014年初的1600亿元，到现在只剩600多亿元，而市场上有很多转债基金，需求较大。这个逻辑依旧存在，存在向上的空间，但操作难度也很大。

　信用债方面，过去较受追捧的城投债，我们短期内不会参与。因为地方政府债务清理甄别结果于1月5日汇总到财政部，但哪些会被回归为政府债务还不清楚，什么时候公布结果也不清楚。在这件事落地之前，大家对城投债偏谨慎，至少新发城投债，我们短期暂时不参与。

　中国证券报：城投债受限后，存量债务怎么化解？项目收益债和资产证券化有没有可能取代城投债？

　牛兴华：对于存量债务的化解，目前并没有很清晰的方案，但是中央层面在反复研究、推广PPP模式（Public-Private-Partnership，公私合作）。

　但是，PPP短期很难担当大任，因为PPP做公私合营的模式，改变了企业的股权关系。所以，政府是否愿意拿出好的公共事业和有特许经营权的资源是个问题。政府拿出的资源对于民间投资者来说，是否有足够的吸引力很重要，在试点上可能有很多的摩擦与尝试。因此，PPP短期内要形成规模并取代城投债还比较难。

　项目收益债是城投债和PPP的一个折中方式。因为项目收益债不改变项目公司的关系，还是等于政府融资，只是把项目剥离出来作为一个主体，但是这个在法律层面来讲，其实跟母公司、即现有的城投公司很难摆脱关系。其与行政部门的对接，是以母公司的口径来对接，从法律机制上来讲，项目公司还是没有做到完全的独立。