□上海国富投资管理公司首席经济学家

　刘海影

　过去30多年，中国经济创造了伟大奇迹，目前却面临不少棘手问题，而这些问题很大比例都与我们在制度改革方面的滞后有关。在呼吁改革的同时，必须警惕陷入“改革欣快症”痴迷。

　“改革欣快症”的典型体现是认为改革可以解决一切问题，而对于伴随改革而来的痛苦却没有下决心去承受。当前中国经济的一个核心问题是过剩产能过高。作为过剩产能的金融映像，中国的非政府债务占GDP之比高达186%，高于美国、欧洲、日本。在过剩产能压制下，实体经济正在经历痛苦的通缩，生产物价指数（PPI）已经长达34个月为负，资产回报率也从2007年的高位持续下滑到5%左右。对于很多行业、企业而言，其投资回报率已经无法覆盖资金综合成本，而沦为“僵尸企业”。在正常市场环境中，这些“僵尸企业”会不断被淘汰，过剩产能得以出清，无效配置的资源得以释放，在宏观面上体现为以一定的债务违约、企业倒闭为代价，过剩产能比例得到控制。但以隐形政府信用担保为这些“僵尸企业”源源不断地输血，阻碍了上述本应展开的出清过程，导致过剩产能与债务负担之间的正反馈循环，令两个指标均大幅飙升。

　怎么办？有人推荐一剂“良药”是大力发展直接融资，尤其是股权融资。大体而言，这无疑是正确的方向，但幻想此举对解决上述问题有实质性贡献，则或是“改革欣快症”的一种体现。

　首先，债权融资与股权融资都是融资的具体方式，而一个项目是否成功，不取决于用哪种方式来融资，取决于这个项目是否具有经济合理性。投入十个亿建一个炼铝厂，在产能过剩严重的情况下，不管股权融十个亿，还是债权融四个亿，都不会改变这家厂最终会破产倒闭的命运。

　如果只从字面上理解债务比例过高，问题其实很好解决，完全可以透过以股权融资替代债权融资、甚至用债转股的方式，把债务比例降低。不幸的是，这并没有解决问题。本质上，债务本身从来不是问题，而跟债务相对立的资产是问题之所在。只是融资方式的转换并不能解决我们大量的资产是坏资产、大量项目不具备经济合理性的本质问题。

　更重要的是，这并不能帮助中国经济解决资源配置不合理的存量与增量问题。经济学家们谈论改革很多，但对于承担痛苦，不管政府还是学界都谈得很少。所谓承担痛苦，在这一具体问题上的体现在于必须设法让过剩产能退出，让坏资产退出，从而让资源配置到可以带来发展的新投资机会上去。如果仍按照目前方式继续下去，由政府隐形担保的融资去支持本不该生存的产能，那么可贵、有限的剩余，会被锁死在无用的地方，而能够带动经济发展的投资机会却因为没有得到充分的资源配置而被浪费。因此，中国经济的核心难点在于，是否有能力与意愿来承担这个痛苦。

　以美国为例。2008年金融危机之后，美国经历了一个去杠杆和去债务的过程，它的非政府债务占GDP比例从最高的178%降到现在的162%，过剩产能率从最高的33%降低到现在的20%。但这是以承受痛苦为前提：5年内美国破产倒闭大企业数比全球其他国家加起来还多，美国破产倒闭的银行数比其他国家加起来还多。反观中国，从中央到地方，从政府到民间，所采取共同的心态，是拖延问题、掩盖问题，用更多债务来维持某些脆弱链条的可能断裂。截至今天，债务方面的刚兑保护仍旧支持大量融资资源流向僵尸企业，中国经济也仍旧依赖加杠杆维持7%的经济增速。

　企业失败之时，债券融资与股权融资仍会造成路径与难易程度上的区别，但股权融资在此方面的优势是需要先决条件的。按照“金融的法律起源”理论研究，一个国家的股权融资受到该国法律体系的深刻影响，普通法体系国家的股权融资普遍好于大陆法体系的国家。这主要是因为普通法体系对（外部）投资者提供了更好的权益保护。恰好在这方面，中国还有大量的、根本性的制度建设工作没有完成，此时大力推进股权融资，固然有其正面效果，但也会引发新风险。事实上，去年10月份以来的股市上升显示了强烈的泡沫化走势特征，在经济基本面、企业盈利都无改善的情况下估值水平大幅扩张，如果继续发酵，难保未来不会酿成泡沫崩溃导致的更大危机。

　上述股权融资的相关分析只是“改革欣快症”一个方面的例子。问题的本质在于，改革是必须的，但更加重要的是承担痛苦的意愿与能力。必须打破刚性兑付，强化国企、地方政府平台等单位的预算约束，容忍一定的企业破产与债务违约，容忍由此导致的经济增速下滑与失业激增，尽全力防止系统性金融崩溃。这自然是高难度动作。总之，不应继续选择避免痛苦，而在老路上一路走到底，一直走到无法再走的地步。如此选择不会将痛苦消弭，反而是将痛苦延展至不可预期其结束的程度。