中国证券报：有人把去年下半年以来的这波行情评价为“杠杆上的牛市”，而两融是撬动行情的重要力量，您是否认同这一说法？从数据来看，两融杠杆到底给此轮行情带来了多大的影响？

　聂庆平：随着实体经济的转型升级和资本市场改革的深化，目前A股市场也已经进入新常态，只不过这一轮的行情和以前相比，多了一个利用融资来投资的功能。

　融资融券不论在国内还是国外，都只是资本市场一项基础业务，在成熟市场，其规模随着市场行情的上涨而增加是一种普遍现象，关键在于这种规模变化是否与市场发展相适应。事实上，从2010年开展试点以来，融资融券业务已经平稳运行了四年多时间，在这四年多时间里这一项业务都没有受到市场这么多的关注和讨论，说明目前的热度来自于市场本身的回暖和走强。

　种种迹象来看，我个人认为，此轮行情主要表现为“结构性牛市”：以金融股等大盘蓝筹股为代表的结构性上涨，出现这样的局面主要是因为银行股价值低估、资本市场深化改革使得上市证券公司基本面发生根本改变，加上经济基本面总体平稳，以及“沪港通”试点启动等因素共同作用推动了此轮大盘上涨。

　首先，从融资融券业务数据来看，近万亿的融资融券资金主要流向以金融股为代表的权重股，与市场表现契合，体现了以价值投资为主的特征。2014年7月以来，融资买入资金流向大盘蓝筹股的现象比较突出，据统计，融资融券客户累计融资买入926只标的证券，融资买入金额为8.6万亿元，其中证券类主板股票17只，金额9970亿元，占11.54%；银行类主板股票15只，金额6617亿元，占7.66%；保险类主板股票4只，金额2496亿元，占2.89%，三者合计融资买入1.9万亿元，占全部融资买入金额的22.1%。目前三者融资融券余额合计2514亿元，占全部融资融券余额的22.7%。如果再放大标的证券范围统计，从2014年7月至2015年1月19日，融资融券客户累计融资买入沪深市场主板股票677只，累计金额7.2万亿元,占比高达83%，说明融资融券资金主要流向估值较低的蓝筹金融股。（详见右侧表格）

　其次，上证指数从2000点涨到目前的3300点左右，大盘蓝筹金融股上涨是主要的推动因素。据统计，上证指数从2014年7月1日2050点持续上涨到2015年1月22日3343点，涨幅63%。期间A股流通市值从20.25万亿元增至33.15万亿元，增加12.9万亿元。其中，沪深300成份股票流通市值增加8.8万亿元，占A股流通市值总增加额的68.2%；金融类股票流通市值增加4.1万亿元，占A股流通市值总增加额的31.8%。由此可见，此轮行情的结构性上涨特征比较突出，大盘蓝筹股股价上涨对大盘指数上涨的贡献度近七成，金融类股票股价上涨贡献度超过三成,这与我国大型银行股估值偏低不无关系。从中美银行股估值比较看，股市上涨前，我国银行股的市净率只有0.6倍左右，市盈率8倍左右，股本收益率（ROE)却高达17%，而美国银行股的股本收益率（ROE)只有5%，但市净率却为2倍左右，市盈率15倍左右。即使是目前我国大盘蓝筹银行股上涨了30%左右，其市盈率、市净率仍处在合理区间。

　第三，行情是决定融资融券业务规模增长的主要原因。融资融券业务规模增长与股市行情有直接关系，境外市场融资融券交易量占市场交易量比例约为20%左右，目前日本为15%，美国为18%，我国台湾地区为20%。我国自融资融券业务开展以来，证券公司融资融券余额一直增长缓慢，2014年初，融资融券交易额占市场交易额的比例为7%左右，只是在此轮股市行情启动后呈爆发式增长，目前尽管融资融券余额达到1万亿元，但该比例为19%，与境外市场平均比例接近。

　所以总体来看，我认为融资融券业务的表现还是与股票市场大势吻合的，说明投资者看好金融类蓝筹股。是先有牛市，后有融资余额增加，而不是相反。实际上，这些数据也恰恰反映了在大盘蓝筹股估值回升的过程中，市场化的融资买入机制发挥了作用，满足了投资者价值投资的需要。