□蔡年华

　近期，银行信贷投放速度明显加快，有力地弥补了非标资产收缩产生的融资缺口。在经济新常态下，信贷规模扩张短期有利于促进利率下行，中长期却可能成为制约债市表现的重大隐忧。

　据测算，2014年本外币贷款占社会融资规模的比重由2013年的54%升至61%，新增贷款占新增社会融资规模的比例已达到70%以上，呈现不断增加的趋势。这主要归因于2014年对非标业务的监管约束以及央行放松对商业银行信贷额度的管控等。

　新增贷款规模扩张有力地弥补了非标资产收缩产生的融资缺口，同时由于央行在2014年11月大幅下调贷款基准利率，新增贷款的利率水平将趋于下降，起到降低社会融资成本的作用。不同于非标资产，贷款的货币派生能力较强，也有利于改善商业银行过度依赖同业负债进行规模扩张的状况。对债券市场而言，新增贷款规模上升配合央行降息，短期将有利于降低融资成本，并带动债券利率下行。同时，贷款利率的下降也将降低企业通过债券筹资的意愿，进而改善债券市场供需结构，利好债市行情。

　但是，从新增贷款的结构来看，2014年中长期贷款占比由2013年的52%升至59%，同时，非金融企业融资在中长期贷款中占比由48%升至58%，增幅明显。可见，信贷结构正在发生积极变化。从中长期来看，企业中长期贷款规模扩张将有助于改善企业经营状况，也表明企业借新还旧的短期行为有所改变，投资意愿有所增长，这对经济基本面的改善起到支撑作用。

　2015年，新增贷款在社会融资规模中占比或将延续回升势头，主要依据是：首先，虽然房地产和地方融资平台融资需求受到制度约束将保持低迷，但基础设施建设的投融资需求巨大，目前来看，除政府税收和中央转移支付外，土地收入已难当大任，贷款仍将是基建投资的主要融资渠道；其次，在“堵邪路，开正门”的监管环境下，非标渠道能够提供的资金极为有限，商业银行更多将通过贷款为企业进行融资，而央行放宽存贷款约束也支持信贷扩张。

　由于信贷投放速度明显加快，社会融资规模或将重回升势，这也有利于经济重回缓慢复苏格局，对于中长期债券而言，利率上行的风险明显增大。对于短期债券而言，由于货币环境将得到改善，加上央行将以稳定的资金面支持信贷增长，利率继续上行的压力不大。有鉴于此，未来债券收益率曲线将重回陡峭化。