□浙商银行 吴楚南

　进入2015年，央行货币政策关注的重点将进一步向稳增长上面倾斜，运用总量政策的顾虑将有所减少，加上国际国内形势有利于人民银行有效实施宏观政策，稳增长目标可能会较悲观论者预料的更快更好地完成，有鉴于此，我们认为2015年债券市场难有趋势性行情，投资者需密切关注经济可能企稳的信号。

　调控重点倾向稳增长

　2014年央行在稳定总量、优化结构的思路下，对货币政策调控的方式方法进行了大胆创新。2014年央行货币政策背负着双重任务：以降低企业融资成本为着力点的稳增长与以防止产能过剩部门加杠杆为重任的防风险。正是因为肩负双重任务，才造就了2014年不同寻常的央行货币政策操作手法。

　然而，房地产市场景气下行使得稳增长压力不断增加，与此同时，地方融资平台等预算软约束部门过度挤占金融资源并推高融资利率的状况尚未出现明显改观，这使得央行最终不得不采取降息并放松贷款限额的方法来缓解企业融资难、融资贵这一突出矛盾。这也说明结构性货币政策仍难以完全解决经济增长和社会融资中的结构性问题。

　值得一提的是，去年12月份结束的中央经济工作会议，已明确2015年的经济工作重点是稳增长。可以预期，2015年央行货币政策调控将进一步向稳增长倾斜。相比2014年，2015年的宏观调控任务更加“单纯”，运用总量政策的顾虑将有所减少。

　稳增长或更快更好完成

　2015年，国际国内形势也有利于人民银行有效实施以稳增长为重点的货币政策。

　一方面，基础货币投放途径的变化增强了央行货币政策的主动性。2014年新增外汇占款大幅减少，甚至出现了阶段性的负增长。由于基础货币供给愈发依赖央行主动投放，央行货币政策的主动性明显得以增强。

　此外，2014年的178号文、43号文，规范了银行同业业务与地方政府融资行为。尤其是新预算法、43号文为建立市场化的地方政府举债机制奠定了基础，这将逐步消除我国地方政府预算软约束的问题。预计2015年增量高价低效的融资将受到严格限制，从而提升货币政策尤其是价格型政策的有效性。

　另一方面，主要经济体的政策分化减少了人民银行实施货币政策的干扰因素。今年国际市场最瞩目的事件无疑是美联储或在下半年升息。以往美国升息都会造成新兴经济体动荡，但我们认为这次美国升息不会对我国经济造成显著影响。这是因为：第一，市场已经对美联储升息有充分的预期。第二，经过1998年亚洲金融危机之后，大多数新兴市场提高了应对国际资本流动的能力。第三，当前美国经济复苏势头较强，而日本、欧洲经济仍处于通缩风险中，几大经济体的货币政策出现了明显分化。即使美联储升息造成资金回流美国，从欧洲与日本溢出的流动性也可提供对冲。趋于分化的发达经济体宏观政策，减少了外部条件对我国货币政策的掣肘。

　总体上看，2014年宏观政策实施效果可能会有所改善，稳增长目标可能会较悲观论者预料的更快更好地完成。对于债券市场来说，虽然各方普遍看好一季度行情，但交易者仍需密切关注经济可能企稳的信号，全年不大可能再出现类似2014年的趋势性行情。