□本报市场新闻部

　上证综指突破4000点

　当今年3月份沪综指失守2000点的时候，恐怕没有几个投资者会想到大盘在短期内能重上3000点。2014年的逆转走势，也为2015年的行情演绎带来了较多期待。

　展望2015年，支撑市场向上的做多动力继续存在，而且在某种程度上还会得以强化。一方面，改革大幕已经开启，2015年将成为各项改革政策加速落实的一年，A股投资者的风险偏好势必将因此继续保持在较高位置，并给予市场坚实支撑。另一方面，经济转型持续深入，与之伴随的经济增长中枢下行和利率市场化，均将继续压低无风险利率水平，这在提升市场整体估值的同时，也将持续增大居民财富再配置的热情，场外资金入市的积极性预计将持续走高。

　在上述两大牛市动力有望将进一步强化的背景下，有理由对2015年的股市多一分期待。尽管经过2014年的大幅上涨，指数阶段震荡甚至调整的需求都明显增大，但向上趋势并未改变。从沪综指角度看，在重归“3时代”后，突破4000点理应成为多头下一个攻击目标。

　两融余额站上15000亿元

　7月以来主板大盘强势上行，融资融券余额也快速攀升，突破万亿元关口。2015年，伴随券商融资渠道拓宽和两融标的扩容，融资融券余额有望继续攀升，预计将突破15000亿元。

　一方面，券商谋求继续拓宽融资通道，股权融资浪潮掀起。2014年12月16日，西部证券、财通证券、东吴证券先后发布公告称，将于12月19日分别公开招标发行5亿元、4.5亿元和10亿元的短期融资券。据统计，截至12月19日，2014年已发行的证券公司短期融券合计238只，面值总额为3950.9亿元。2014年券商发行的各类债务融资工具合计已超过5800亿元，再创历史新高。近期广发证券、华泰证券和海通证券相继提出发行H股，券商的各类融资举措将打开融资融券余额的增长空间。

　另一方面，两融标的料将继续扩容。自2014年9月22日起，融资融券标的股票数量从695只扩大至900只。每次标的扩容后两融余额都会上一个台阶，2015年两融标的料将继续扩容，大规模新增的融资融券标的将继续抬升两融余额。

　美元指数破百

　美元在2014年可谓涨势如虹，美元指数年末突破90关口，全年升幅超过12%。本轮美元走强，主要依赖于美国经济基本面和货币政策相对于其他经济体的领先优势。一方面，美国经济率先回归常态，美联储2014年10月正式结束QE，开启货币正常化进程；另一方面，在美元指数中权重最大的欧元和日元则缺乏支撑。由于经济复苏明显滞后，2014年欧洲央行先后宣布降息、实施存款负利率、扩大量宽规模，日本央行也于10月底再次宣布加快货币扩张。

　展望2015年，美强、欧日弱的经济格局和货币政策差异难以改变。在经济回升、失业率下降背景下，美联储加息只是时间问题，市场预计到2015年末联储基准利率将逐渐升至1%。而欧日方面，则仍看不到资产负债表扩张结束的迹象。欧元区通胀率长期大幅低于目标，使其经济复苏异常脆弱，欧洲央行很可能进一步扩大量宽操作；而鉴于日本经济陷入技术性衰退、通胀难达预期，尽管货币的刺激效应边际递减，日本央行大概率也只能将宽松进行到底。在此背景下，美国相对于欧日的利差有望持续扩大，从而吸引跨境资金流入美国，推动美元进一步走强。有机构预计，欧元对美元在2015年可能会跌破1.10，美元指数2015年有望向100发起进攻。

　原油黄金继续“冬眠”

　因全球大宗商品依然难以走出熊市，2015年预计原油、黄金难以出现有效反弹。预计原油最低跌至40美元/桶，黄金最低跌至800美元/盎司。

　原油方面，以美国为代表的非欧佩克国家原油产量的持续增长以及OPEC产油国坚持不减产的决心，导致2015年原油市场仍将延续供应过剩格局。在需求面没有较大改观且美元持续走强的预期下，国际油价仍将维持弱势。存在的变数包括：主产国迫于预算和成本压力主动减产、地缘政治风险再现和美元走势出现回调。

　黄金方面，2015年美国经济预计持续复苏，增加投资黄金的机会成本，低通胀使得黄金最重要的抗通胀作用无从发挥。预计黄金金币金条需求可能进一步下滑，ETF维持缓慢减持状态，央行购金或面临压力。若无重大意外，黄金在2015年没有太多理由逆转下跌趋势。预计黄金在2015年最低将跌至800美元一线。

　十年国债利率挑战3.2%

　在2014年波澜壮阔的债券牛市行情中，指标品种十年期固息国债利率最低降至3.5%左右，距离2010年和2012年两轮牛市中3.2%左右的利率低点尚有一定距离。乐观假设下，2015年十年期国债利率跌破3.2%不是没有可能。

　在2014年7.5%的增速失守后，2015年的经济仍面临低迷形势；同时，2015年上半年存在通缩风险。在这样的基本面背景下，货币政策还有放松空间。2014年央行主要选择定向政策的初衷是担心资金继续流向预算软约束主体，随着地方政府融资政策约束的进一步增强，房地产跨过周期拐点，货币宽松掣肘明显缓解，2015年降息、降准空间明显增大。如果2015年上半年物价通缩风险现实发生，叠加货币政策进一步放松，则十年期国债利率突破2014年低点的可能性很大，进一步下探乃至突破3.2%的低点也有可能。

　注册制破题

　2014年我国资本市场制度建设亮点颇多：3月21日，证监会发布《优先股试点管理办法》；4月首次提出的沪港通于11月17日正式“通车”，打通了沪港两地股票市场；5月9日《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，绘制资本市场顶层设计蓝图；再到7月4日，证监会发布了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见（征求意见稿）》，标志新一轮退市制度改革启动等。（下转T02版）

　（上接T01版）投资推高经济增长速度，在一个特定阶段可以闭环循环推动，但投资最终是增加供给，当总供给超越总需求，产能过剩导致投资收益下降，投资增速逐步递减，投资对经济增长的拉动作用逐步下降，经济增长速度持续回落。由此，该经济体的利率水平持续回落。老牌发达国家已经走过了这一历程，上世纪后期的四小龙、四小虎也清楚展现了这一无法回避的规律。基于经济增长函数的核心变量观察，我们可以清楚地看到，我国经济增速的下行和利率的回落目前仅仅是一个长期历史趋势的序幕。

　无论是经济内在逻辑还是大量实证都表明，投资是影响经济增速的利器，更是利率之锚。

　横向观察，日本经历了人口红利战后重建的推动，1960-1980年代也出现了28年投资的高速增长期，GDP从1960年代就出现了双位数的高增长。但从资本形成总额占国内生产总值的比重来看，最高水平也没有超过35%。与经济高速增长结束相伴随的是，其10年期国债利率从1980年代8%-9%的水平，进入1990年代一路下行，再也没能重拾升势。韩国同样由于战后人口红利的推动，也经历了始于1970年代时间跨度为20多年的投资高速增长，GDP双位数增速也因此维持了20多年，其资本形成总额占国内生产总值最高额没有超过40%，其后投资增速快速持续下行，GDP增速表现为同样的下行。与此伴随的是十年期国债利率从10%附近一路下滑。

　我国投资对经济的拉动已经超过30年，资本形成总额占GDP的比重已经超过45%。无论从时间还是空间上，与其他国家的横向比较都创造了历史之最。辅之以其他数据不难得出大致结论：投资及其拉动的高增长可能以“四万亿”为标志，已经处于顶峰。比较能够说明投资过剩的例证是PPI已经长达32个月处于负值水平。

　以上所论在并非严格的意义上指的是产能投资。影响我国经济增速和利率水平的另外一项重要投资是更具波动性的房地产。截至2013年，房地产开发企业的资金来源达到12万多亿，比房地产行业伊始的1998年增长29倍，年均增长为25%，基本上占到了全部投资总额的1/4。房地产投资的发展趋势对于经济增速、利率、居民资产配置和我国的财富表现形式有着重要影响。我们认为，房地产行业的中长期趋势为下行，尽管小周期目前处于底部，未来一段时间存在反弹机会，因为房地产周期的背后本质是人口周期。在横向宽度方面，无论是徐建炜等（2012）通过考察19个OECD国家1970-2008年共计702个样本历史经验得出的结论，还是英国学者哈里森对英国和美国200多年的历史数据统计分析都表明，人口因素都是房地产周期的决定性变量。更具普遍意义的是，经济学中的中周期就是库兹涅茨提出的“building cycle”，它以建筑业的兴旺和衰退为标志，其周期长度约为20年，基本上代表了一代人从出生到居住需求的时间。我国的房地产行业已经走过了大约近20年的快速发展、房价暴涨的时间，时间跨度之长，有基数低的原因，更为重要的原因在于，我国商品房甫一出现，就叠加了1960年代和1980年代两代人的需求和经济高速增长。但前景并不乐观，我国20-49岁年龄人口将在2015年左右见顶，估算的住房潜在需求增速已经降至5%左右。除去2008年，自我国商品房市场大规模发展以来，销售额在2014年首次出现了负增长，这应该是房地产投资和销售从高速转向低速增长的历史性标志。

　房地产投资、制造业投资放缓，中央政府会加大基建投资力度，通过基建投资对冲放缓压力，特高压、核电、航空航天、高铁等行业将是重要抓手。同时加大对海外投资，重提“一带一路”，结合金融支持，输出产能，一定程度缓解过剩产能问题，但由于输出规模占比有限，并不能完全解决产能过剩问题。

　消费是收入增长和人口因素的因变量，而收入又是经济增长的函数。前瞻地看，居民收入增速会随着经济增长中枢下降而下降。一方面，经济增速下降将带来人均收入增速放缓。数据显示，城镇单位工资增速与GDP增速的相关系数高达0.8，2010年以来，GDP增速从10.4%降至7.7%，同期城镇单位平均工资实际增速由9.7%降至7.3%。另一方面，人口老龄化将导致就业人口绝对数量的减少。数据显示，2012年我国的劳动力人口首次出现了绝对下降的情况，比前年劳动力的供给减少了345万，这一重要信号预示着劳动力无限供给的时代已经要结束了。毫无疑问，就业人口绝对数量的减少将会降低消费的增长速度。

　2015年出口对GDP的拉动将比较有限。虽然美国经济稳健复苏，但数据表明其对我国出口的拉动弹性明显降低；欧洲、日本经济则呈现疲态；新兴国家方面，俄罗斯等资源型国家受油价下跌拖累而陷入泥沼。从更系统性的因素看，我国土地、劳动力成本造成的竞争力下降很难改变；2014年，出于对人民币国际化的考虑，人民币跟随美元相对其他货币升值，是全球第二强货币，若人民币继续跟随美元升值，将损害我国出口竞争力。

　经济增速的趋势性下降是劳动力、资本投入等诸要素的必然结果，“新常态”表明了决策层对此具有清晰的认识。但放任经济下行，必然会使不少行业经受重创。因此，保持底线思维，稳定经济是目前种种不利经济数据纷纷出台后的必然选择。2015年，我们有理由相信会看到更多财政政策和偏松的货币政策。

　低利率化解债务挑战

　如果说，经济增速长期下行但又需要保持稳定，是我们面临的一个重要问题，因此货币必须继续宽松、利率必须下行的话，那么，已经积累的庞大债务规模，也必须在不断降低的融资利率环境下才能得到解决。

　海外经验表明，低利率是化解债务杠杆的必要条件，利率攀升将催化债务风险。1980年代后半期，日本持续加杠杆为1990年金融泡沫的破灭埋下炸弹，银行对私人部门信用占GDP比重由1985年的148.7%快速提升至1990年的191.9%。为了抑制快速膨胀的债务扩张，日本央行在1989-1990年连续四次提高贴现率，从2.5%显著提升至6%，至此金融泡沫被硬性引爆。韩国在1992-1996年间也进入产能过剩与债务膨胀的恶性循环之中，产生了与我国今天十分相似的大量无效资金需求，十年期国债利率攀升至14%。利率的大幅度攀升终于引爆了1998年的金融危机。日本韩国的经验教训表明，刘易斯拐点出现后的经济增速换挡期，往往容易导致采取货币刺激政策既加大债务杠杆，也加剧产能过剩，此后又自然而然的控制杠杆提升利率，结果导致企业在产能过剩中加大财务费用支出，使得危机已成为必然。

　国内方面也曾经试图利用利率手段降杠杆，效果并不理想。2013年央行通过收紧货币倒逼降杠杆，导致利率超预期上升，一场微型的金融危机就此若隐若现。2014年以来则修正了这种过激举措，央行实施多种货币政策工具降低利率水平，取得了一定成效，债券市场广谱利率持续下行。但对于实体经济效果并不明显，融资成本依然居高不下。此外，以控制地方债务扩张为核心的43号文，我们认为是一个十分正确的举措，一方面通过限制无效投资带来的债务扩张，另一方面也有利于降低实体经济的融资成本。这是通过治理影子银行业务，达到降低广谱利率政策取向的最有力武器，是向宽货币、紧信用迈出的坚实步伐。当然，宽货币的步伐还可以迈的更大一点，紧谁的信用也可以选的更多一点，这样既可以保增长，也有利于防金融风险。

　在面临保增长和防金融风险的两难选择之际，充分发挥资本市场直接融资功能、谨慎使用银行贷款的间接融资手段是更优的选择，它既可以增加企业融资保增长，又同时降低资产负债比率，控制了债务风险。我们有理由相信，券商之于银行，应该在解决两难问题上发挥更大作用。证券发行注册制的推出也应该是宏观经济政策的优先选项。

　谁的盛宴

　在经济增速下降要求降低利率、化解金融风险必须压低利率的有利背景下，通缩的趋势也为进一步降低利率提供了条件。利率水平的降低，为股票估值水平的提升提供了坚实的基础。过去一个季度，低估值股票的大幅度上涨具有十分合理的宏观解释。前瞻展望，因为利率下降目前仅仅是开始，因此股票估值提升的空间依然广阔。

　目前，低估值股票的上升是降息引致的普惠制阶段，其要点在于无风险利率下行带来的估值提升机会；未来行情的深入会依各行业风险溢价水平的不同而产生上涨幅度的巨大差异，其要点在于对不同投资标的风险补偿差异的再认识。从海外成熟资本市场来看，估值主要取决于成长性、确定性、无风险利率、分红率等几方面的因素。2012年以来，A股市场对新兴行业所谓的成长性给予过多估值溢价，忽视了业绩的不确定性。在无风险利率趋势性下行和估值逐渐与国际接轨阶段，我们预计，A股市场在估值时将给予确定性和高分红以更高权重。

　我们并不看好那些身居过剩行业的巨无霸公司，其低估值的恢复是合理的，但长线上涨幅度依然有限，蓝筹的本质在于其经营的稳定，而不是波动型行业中的弱者；我们更不看好那些因为供给受限，凭借稀缺溢价而估值过高同时质地平平的股票，供给的大幅度增加必然剥夺其虚幻的光环；我们看好不同行业中的优秀公司，我们更看好成长行业中的新蓝筹。

　随着广谱利率下降、居民和机构资产配置倾向于权益，A股市场整体将迎来价值重估，这里面有两层含义。第一层，以保险、医疗等为代表的大消费蓝筹，以电力为代表的类固定收益品，以及具备整合能力和条件的行业优质龙头等估值有望向上重估。与海外市场相比，当前A股市场消费蓝筹、类固定收益品种等存在显著低估，未来既受益于A股风险溢价下降和无风险利率下行，同时还将受益于经济增长模式由投资驱动向消费驱动的转变。例如，在地产长周期拐点的1997-2003年转型期间，韩国宏观经济表现为利率下降、政策宽松，股票市场大幅走强，期间医疗、保险等弱周期消费品涨幅居前，而建筑、建材等投资周期品持续跑输大市。第二层，以创业板为代表的小盘股估值有向下修正压力。目前创业板、中小板TTM市盈率的算术平均值都在历史高位，在未来一段时间面临内部和外部两方面的压力。随着A股市场逐步开放，创业板估值会逐步与海外接轨，这将令那些成长性欠缺的小盘股估值承压；IPO注册制改革越来越近，叠加新三板冲击，所谓新兴行业小票的供给量极大，壳资源价值下降。

　对于潜在风险，市场普遍担忧美元升值以及美联储加息对新兴市场的冲击。事实上，主流市场看好美元继续走强，大部分已经“Price In”了。我们认为，只有超预期的强势美元才会对包括A股在内的新兴市场产生显著冲击，但目前来看概率不大。与美元升值所带来的风险相比，更大的风险在于利率市场化中后期资金价格可能大幅波动的风险。

　价值重估会继续，但并非没有波折。经过利率市场化洗礼，美国国债利率在1981年见顶回落，股票估值则随着国债利率波动而反向变动。我国当前宏观环境与美国当时既有相似，又有不同。相似的是，GDP潜在增速中枢下行，要求利率也相应下降；不同的是，中国目前债务杠杆率远高于美国当时，对融资需求更高，并且利率市场化仍在加快推进中。这意味着，我国利率趋势性下行阶段，面临较大的困难与较大的波动，这需要投资者警惕。

　当然，基于更多的理由，我们相信2015年的市场充满机会。增量资金值得期待，包括保险和信托等机构投资者、个人投资者以及海外资金方面增量资金大概率将继续流入。地方财政整顿和房地产市场疲弱，导致信用等级良好的新增非标资产规模和收益率降低，而存款、债券、银行理财等收益率等竞品收益率下降，权益类资产相对吸引力上升。而随着中国资本市场加大对外开放力度，海外资金有望趋势性流入。如果MSCI在2015年同意将A股纳入MSCI新兴市场指数，海外指数基金将被动持续投资A股市场，初期A股按5%预计将带来约100亿美元的资金流入，远期按目前的市值将带来约2000亿美元资金流入。