情绪谨慎 波动加剧

　中国证券报：本周行情波动较为剧烈，与之前的强势逼空迥然不同，原因是什么？

　陈杰：首先，本轮上涨行情加速的催化剂是11月22日的非对称降息，市场认为这是货币政策全面放松的信号，因此对后续的进一步放松政策也非常期待。但此后央行始终以短期货币工具来调节流动性，而大家期待的降准却迟迟没有发生，这对高涨的市场情绪是一个打击；其次，近期的新股密集发行冻结资金也影响了市场流动性，上周以来银行间回购利率明显上行；最后，证监会对18只股票的市场操纵行为调查也影响到市场情绪，投资者担心这会导致部分产业资本退出股市。

　乔永远：当前阶段，市场预期和实际变化之间出现三种背离，即增长改善迹象和通缩预期的背离、政策微调和放松预期的背离，以及潜在流动性冲击和单向乐观情绪的背离。尽管A股市场长期都将受到外部资金入市的推动而持续向好，但“三种背离”是短期内交易层面的主要驱动因素，需要关注其演进过程。本轮上涨较明显的一个特征是增量资金入市，以及杠杆的较明显运用。这也使得投资者对于资金成本更为敏感，反映到市场就是波动率明显上升。

　张忆东：本周行情是2015年行情乃至此轮牛市行情的浓缩和预演。此轮牛市的核心逻辑，并非经济“新繁荣”，而是经济冷、改革热，在改革的旗帜下，社会财富向A股市场重新再配置。因此，行情的特征是大涨、大波动、大分化。如果说前几周更多体现为大涨的特征，那么本周则更多地体现出行情的大波动特征，这是杠杆化交易大潮下的特征。因此，需要控制回撤风险。

　宽幅震荡的三大核心原因如下：首先，增量资金的期限变短，会导致资产价格的大起大落；其次，增量资金投资时更加短期化、更倾向于使用各种杠杆化交易工具，这体现为融资余额增长速度、新开户数环比变化、换手率、ETF溢价率、B类基金溢价率等指标显著波动；再次，此轮行情并非繁荣型牛市，而是在改革和转型信心基础上的财富再配置型牛市，因此投资者持股的基本面基础并不牢固，政策面的利多利空往往敏感地导致行情震荡，而杠杆化交易又加大了行情震荡的幅度。因此，整个12月乃至明年初，大盘都会强势运行在一个以3000点为中枢的宽幅震荡的箱体中，其中价值重估的大盘风格短期仍主导市场。

　短期震荡 关注基本面

　中国证券报：资金对短期行情的看法是否发生了改变？蓝筹股后市如何演绎？

　乔永远：市场前期的乐观情绪较为普遍，一定程度上忽视了这些背离的出现甚至扩张。近期市场波动率明显上升，上涨速度变慢即是三类背离的体现。我们认为中长期增量资金进入股市的方向是确定的，但是在短期内市场预期可能略快于实际情况的发展。罗马不是一天建成的。本轮A股行情由无风险利率持续下行推动增量资金入市而形成，低估值、筹码分散的板块成为增量资金首选。在这些“绝对便宜”的板块被逐步消灭后，市场对于经济增长风险的关注度将逐步提升。

　当前，无风险利率下行，增量资金入市的过程并未结束，但对监管政策的微妙变化和宏观政策的观望期应该成为未来市场关注重点。在三类背离和市场涨速放缓的背景下，我们仍然看好基本面改善的地产产业链，如房地产、建筑、钢铁、家电等，以及低估值的消费和医药行业。

　陈杰：短期市场可能会陷入震荡，难以保持前期的强势，而金融和基建股由于前期涨幅过大，短期确实面临一定的调整压力，但明年仍有向上空间。

　张忆东：资金对于短期行情的分歧有所加大，但是，总体仍然偏乐观，维持牛市思维。宽幅震荡中，关键是如何捕捉下一个领涨板块？我们可以寻找一下规律。此前当券商股进入宽幅震荡后，建筑股接过领涨接力棒，券商股和建筑股的共性在于：一是基本面没有硬伤，且有新逻辑，券商受益于金融创新、杠杆交易；而建筑受益于“一带一路”。二是从市场选美的角度，低估值、机构低配、低价且有新逻辑的板块容易成为增量资金进攻的新方向。因此，在当前增量资金主导的行情下，大盘震荡时，不是考虑风格切换，而是关注增量资金攻击的新方向。

　规避小盘股 布局低估值

　中国证券报：资金调仓换股是否会导致小盘成长股面临更大的风险？当前是否应继续规避？

　张忆东：本周资金调仓换股对于小盘成长股的杀伤力已经很充分的释放了，明年初的调仓冲击可能依然存在，但是风险应该不会比本周大。现在还不是大规模增加小盘成长股配置的时机，但是，可以准备布局了。因为，此消彼长后，小盘风格和大盘风格的投资吸引力正逐渐站在同一起跑线上了。若是耐得住寂寞的长线资金，岁末年初就可以趁小盘股泥沙俱下时布局真正具有核心竞争力的成长股，那将是“风口上的鹰”，关注产业互联网、体育、先进服务业等。

　陈杰：小盘成长股由于前期机构资金配置仓位过重，而股市的增量资金并没有流向这些股票，因此短期确实面临进一步调整的风险，我们建议在最近的2-3个月内继续规避小盘成长股，明年二季度以后可以再择机买入一些和经济转型密切相关、估值也趋向合理的小盘成长股。

　乔永远：我们认为当前市场存在普涨机会。小盘股不存在风险，只不过当前市场风口暂时不在。成长性板块机会中推荐环保，长期受益制度红利释放，短期催化剂频现。我们判断2015年政府将会加大财政政策力度，环保以及节能减排将是重要受益方向。碳排放权交易出炉、新环保法即将实施、“水十条”的推出，行业催化剂将引发市场共振。

　中国证券报：这一阶段的上涨是否接近尾声？后市应关注哪些催化剂？当下如何布局？

　乔永远：复盘历史上的牛市能发现，罗马不是一天建成的。然而在当前行情下，如何建成罗马，则需要关注无风险利率下行和增量资金入市的进度，宏观经济下行速度与政策对冲力度博弈，以及油价等海外因素的进一步格局演变。站在当前时点，边际上应持续关注监管政策的微调方向、货币政策放松预期、新兴市场潜在流动性冲击三方面因素的演进。在三种背离和市场涨速调整背景下，市场资金将会推动行业去热点化，以及热点行业轮动的更快出现。后期“罗马慢建”的过程中，我们建议继续向低估值要回报。因此基本面改善的地产产业链（房地产、建筑、钢铁、家电）将会成为资金转移的重要目标板块。本轮市场启动后，弹性没有体现的低估值行业（消费、医药）也将会成为资金轮动后追逐的热点。政策焦点和低估值的结合点在环保上，弹性可能会更高。岁末年初政策变化也将成为重要跟踪方向，重点推荐“一带一路”战略、上海迪士尼两大区域性主题。

　陈杰：我们认为市场短期虽然面临震荡，但上涨趋势并没有结束，因为在较低的通胀和房价约束下，以及较弱的宏观环境下，可以预期接下来会有更多的政策放松，流动性宽松的局面将持续，并且居民存量资金向股市转移的趋势也没有结束。在金融股和基建股大幅上涨之后，接下来还可关注一些前期涨幅不大、且和“一带一路”主题相关的其他周期性行业，比如工程机械、水泥、煤炭、有色等行业。

　张忆东：这个阶段的行情是宽幅震荡而非单边上涨。因此，交易策略上，我们建议降低杠杆，保持仓位灵活性，继续淘金低估值、低价、机构低配的板块，大跌大买，大涨大卖。后市行情依然要关注相关的政策，包括货币政策、产业政策以及各项改革的政策变化。

　当下布局有两方面：一是短线的核心配置继续围绕资产证券化、价值重估的主线：继续看好银行、保险，以及符合低价低估低配“三低”特征的中游行业；二是关注主题投资，寻找新变化：体育产业链、国企改革、“一带一路”、“自贸区”、产业互联网等；三是量化角度构建国企改革和并购重组股票池。