□国海证券 范小阳

　今年是股债双牛的年份，投资者大多收获颇丰，行情在明年能否延续？从市场主流预期来看，对明年经济增速的预测差别不太大，基本落在7%-7.5%的区间，最大的不确定性将来自物价，明年物价是保持平稳还是出现通缩直接决定了明年债券投资的空间。笔者认为，明年通缩的预期可能会抬头，政策将继续放松，降准可能性很大，债券收益率还有较大的下行空间。

　自上世纪九十年代以来，我国先后出现了三次通缩：1998-1999年、2002年和2009年。1998-1999年和2009年均处于危机冲击的特殊时期，而目前经济环境与2002年最为相似：全球经济仍受危机负面影响的困扰，国内经济增长也始终偏弱，2002年的情景可能对预判明年物价走势有一定参考意义。

　笔者梳理了2001-2003年央行货币政策执行报告。从央行角度来看，2002年通缩的成因主要有以下三个方面：一是结构转型中的产能过剩；二是大宗商品下跌导致的输入型通缩；三是大部分国家应对通缩不利，国际大环境偏通缩。

　从基本面看，目前与2002年有较大的相似性：首先，货币增速都保持在较低的水平。1999年-2002年，M2增速始终维持在较低的水平，直到2002年三、四季度才开始出现明显的反弹。目前M2增速达到了历史低位，社融增速也出现了大幅下滑，明年上半年货币增速很难有明显的回升；其次，大宗商品价格出现了大幅下跌。原油自2001年下半年开始，从近40美元下跌至18美元，跌幅达到40%以上，目前原油从110美元以上跌至60美元附近，跌幅接近50%；同时LME铜、铝等有色金属和玉米、大豆等农产品的价格都出现了不同幅度的下跌。最后，主要发达国家复苏缓慢，大多处于通缩压力之下。目前美国CPI水平与2002年接近，欧元区CPI甚至明显低于2002年。

　还有一些迹象表明，目前的形势比2002年可能更为严峻一些：一是目前企业负债率更高，产能过剩情况更严重。2002年时企业经过了前期的去杠杆，负债率已经下降到比较低的水平，而目前企业杠杆率始终保持在较高的水平，投资增速则处于较低的水平，特别是制造业投资增速较之前大幅下滑；二是缺乏出口拉动，目前经济前景不如2002年乐观。2002年外贸形势较好，中国经济刚刚找到出口这一新的增长引擎，而目前中国新的增长动力还不是十分明朗，管理层还在为稳增长而努力。

　在此背景下，明年很可能重现通缩魅影。参考2001-2002年通缩周期的物价走势并就结合目前的政策环境，预计明年CPI同比增速可能会在1.4%左右，5-7月份可能降到1%以下，通缩预期可能明显升温。

　通缩压力之下，未来政策还有放松空间，央行可能因为资金外流的风险而对降息变得谨慎，但采取降准的可能性较高。降准在释放流动性的同时还可降低社会融资成本，而且降准是刺激性、非对冲的，这样才会有反通缩的效果。因此，明年债券收益率仍然有较大下行空间，乐观一些的话，债券收益率可能将回到过去几轮通缩周期的低点，中长期债券的资本利得收益并不会比今年逊色太多。