□本报记者 王朱莹

　“重组预期强烈——股价飙升——融资余额日增千万——3.54亿元融资盘——重组预期落空——七连跌停——股价持续下跌——融资盘爆仓”，这是两融市场上首例黑天鹅事件的主角——原名“昌九生化”现名“ST昌九”的两融风暴剧本。

　类似的剧情正在酝酿，不幸拿到“剧本”的也是一只有着强烈重组预期的标的——成飞集成。

　“千亿元重组落空，周一挂跌停价速逃，最后的逃命机会。”有股民已经意识到了危机。即便如此，在如此摧毁预期的重大利空铁蹄之下，一场财富浩劫仍将不可避免地降临。

　令市场更为担忧的是该股停牌前沉淀的13亿元融资余额。若成飞集成股价当真复制昌九生化当时走势，融资客不仅将面临大面积爆仓风险，还可能欠下券商巨债并无力偿还。在当前A股高位震荡加剧、融资余额高企的背景下，成飞集成导致的资金漏洞若不能有效抑制，则相关券商也将受到重大冲击，而拆借资金给券商的银行、基金子公司、保险、信托等其他金融机构也将受到牵连。

　成飞集成会否成为多米诺骨牌中倒下的第一张牌，尚不可定论，但两融去杠杆的警报已然拉响毋庸置疑。

　成飞集成重组失败 “昌九悲剧”恐重演

　曾经，在昌九生化股吧里随处可见股民们的“求助”帖：“自己有150万,融资50万，持有7万股昌九生化，每股28.26元的成本，今天已爆仓。”“我有90万，融资30万，听朋友讲这只股票能涨到70元，我32元买入昌九生化，其间赚了没出来，现在不知该怎么办。”

　如今成飞集成股吧里也是同样的悲凄： “两天，仅仅两天！汤水未进，人瘦了5斤。不敢想象，下周是个什么情况”，一位股民甚至兴起轻生之念：“我挺不住了，一生心血打了水漂……”而该帖的回复中赫然可见曾经的“昌九生化”的参与者：“别怕，我也是在‘昌九’赔光了家产，现在也还活着，还欠了券商几十万没还，挺挺就过去了。”

　今年5月，成飞集成披露重组方案称，拟以每股16.60元发行股份购买沈飞集团、成飞集团和洪都科技全部股权，标的资产预估值达158.47亿元。同时向中航工业、华融公司等非公开发行股份募集现金。在此次重组完成后，成飞集成主营业务将变更为以歼击机、导弹等军品研制为主。11月17日，成飞集成宣布停牌，因其获悉国防科技工业主管部门将于近期对公司重组事项出具批复意见。

　对于上述重组，市场无疑寄予厚望，成为“军工改革标杆”的成飞集成股价极速拉升，带动市值迅速膨胀：在重组预期启动之前，公司股价为15.15元（复牌前2013年末收盘价），市值也不过52.27亿元；而自5月重大资产重组方案出炉以来，成飞集成的股价便狂飙突进，仅仅41个交易日，股价便自15.15元飙升至72.6元的历史高位，涨幅高达347.33%。

　此后，公司股价虽有所回落，但仍一直维持在50元左右的高位运行。截至11月17日停牌前，股价报54.29元，市值高达187亿元，其总股本不过3.45亿股。

　上周五晚间，公司发布公告称，因重组方案未能在股东大会之前获主管部门批准，公司将终止此次重大资产重组事项，公司股票将于12月15日复牌。重组失败的原因，据国防科工局复函的抄送件显示，该重组方案实行后，将消除特定领域竞争，形成行业垄断，因此建议中止本次资产重组。

　重组终止的消息无疑重磅炸弹，成飞集成高企的股价面临崩塌危机，这次的大风暴可能比上一次昌九生化事件更为猛烈，因其流通市值更大，融资额更高。

　Wind统计显示，截至11月17日停牌日，成飞集成融资余额高达16.37亿元，此后有先知先觉的客户不断偿还融资，截至12月11日，该股尚沉淀融资余额13.1亿元，是昌九生化当时融资余额的三倍有余。

　自从重组预期落空后，“昌九生化”的股价持续跌了80余个交易日（不含期间停牌期），期间跌停板断断续续出现过14次，股价自29元跌至最低7.54元。

　“千亿元重组落空，周一挂跌停价速逃，最后的逃命机会。”有股民已经意识到了危机，但即便如此，在如此摧毁预期的重大利空铁蹄之下，一场财富浩劫仍将不可避免地降临。

　民族证券北京佟麟阁路营业部某客户经理表示，目前融资融券的平仓线是130%，维持担保比例是150%。如果客户保证金担保比例低于150%，营业部会要求客户按时补充保证金至150%及以上，如果股价继续下跌致担保比例低于130%，营业部就会进行强制平仓。

　但融资资金顺利平仓在股价有持续跌停危机的情况下并非易事。以昌九生化为例，该股自11月4日后连续7日跌停，期间融资净偿还额最高仅1530.87万元，出逃资金占比不足5%。

　“如果重大利空导致股价持续跌停，即便券商想强平，恐怕也无法成交。后续一旦打开跌停板，公司将立即对融资买入盘进行强制平仓。”前述客户经理表示，如果强平还不足以偿还投资者融资买入所欠的债务，券商会要求客户补足资金来偿还债务。退一步说，若客户不愿补足资金，就只能通过司法途径进行追讨。

　近期，内蒙古的恒泰证券就将一位昌九生化的融资者告上法庭，要求其偿还一年前因爆仓所欠的38万元债务。恒泰证券的《起诉书》显示，当昌九生化第四个跌停板出现时，该融资者账户中的维持担保比例就低于130%。券商要求其继续追加抵押物，但他“确实没钱了”。

　由于跌停板一直没有打开，恒泰证券无法进行强制平仓。至去年12月25日，客户账户中包括自有资金和融资购入的昌九生化股票，才全部被恒泰证券强制卖出。恒泰证券在《起诉书》中称，卖出股票共获得资金67.5万元。扣掉这部分资金后，客户连本带息还欠券商38.1万元。

　多米诺效应 考验金融资金链

　欠券商资金的客户在那场暴风雨中绝非少数，以“昌九事件”的历史为鉴，市场显然不可小觑“成飞集成”重组终止事件的负面影响。但值得注意的是，如今的市场环境、行业结构、两融规模与去年已不可同日而语，“成飞集成”事件的影响力和波及范围恐怕会超出市场预计。

　一方面，A股牛市赚钱效应显现，使融资融券余额突飞猛进，一举突破9000亿元，相比昌九生化重组预期落空当日的7000亿元，增加了2000亿元。另一方面，两融业务成为券商重要收入来源的所在，业务重心也日渐偏向该业务，而两融资金来源除一部分来自券商自有资金外，更有许多自其他金融机构拆借而来的资金，金融资金链关系盘根错节，牵一发而动全身。

　据中国证券业协会统计显示，117家证券公司上半年实现营业收入930.30亿元。其中，融资融券业务利息净收入163.34亿元，同比增长144.26%；从业务占比来看，2014年上半年，两融收入占券商总营收17.65%，而2013年全年该数据仅为11.59%。

　华泰证券研报分析认为，按目前规模计算，预计两融业务2014年贡献利润可达250亿元，迅速成长为券商支柱性利润来源。以广发证券为例，2014年上半年，类贷款业务合计实现利息收入11.07亿元，同比增加147.33%。其中，融资融券利息收入同比增长120.25%。

　“过去这段时间里，在两融余额暴涨中大笑，并且在大笑中绞尽脑汁融资，是大多数券商的真实写照。”一位券商人士如此描述。

　有券商人士表示，目前各家券商都在大力推动创新业务，相比其他业务，两融业务收益相对较高而风险可控，因此券商往往会主动压缩其他资产配置，向两融业务倾斜。

　此前券商进行两融的资金来源除自有资金之外有部分来自证金公司，证金公司于2012年8月正式启动转融通业务，截至12月12日，转融资余额为1,033.09亿元，相对于9000亿元以上的融资余额显然杯水车薪。

　为缓解资金紧张，多家券商陆续通过各种方式融资，增资扩股、短融、次级债、定向增发等方式不一而足，还有最近在圈子里流行开来的两融收益权抵押的融资方式。

　配合券商融资并拆借资金的机构覆盖了银行、基金和保险等金融机构。银行合作模式主要是两融收益权抵押，其实质是券商以其信用交易部门下表现为融资融券余额的债权资产作为担保，从银行获得融资。目前大多数银行和券商都涉足了此项业务，该业务融资的成本通常在6.8%-7.3%之间，个别最低可以达到6.5%。一般来说两融收益权抵押融资的期限大概是一年左右，但是双方在签订合同时间会长一点，在合同期限和授信额度内，有可能会分多笔转让，随时满足券商的资金需求。

　不过，目前满足银行授信条件的券商并不多，多数中小型券商仍然享受不了这个“福利”，于是基金子公司也承担了一部分融资拆借功能。“合作模式主要是券商将两融收益权质押给基金子公司，后者作为通道通过自有客户募集或者联合银行客户募集。”南方某基金公司人士透露，半年打包收益在6%-8%之间不等。

　同时，保险机构也在券商两融业务中分得一杯羹。今年7月11日成功募集的泰康资产管理有限公司稳健1号资产管理产品，便把券商融资业务的债权收益权作为一个资产包进行投资。

　券商支撑两融的资金，通过融资业务融出去之后，必须到期才能收回，这种资金流转的固定周期极大地限制了券商的资金自由度。而一旦发生风险性事件，这层层紧扣的资金链无疑将受到严重考验。

　着手防风险 融资余额骤降

　“仅券商融资余额就有9000多亿元，伞形信托保守估计有1500亿元，还有各种通过银行理财资金、信托渠道放大杠杆的结构化产品，这批融资盘一旦杀跌，会非常吓人。”上海一位私募基金老总在接受媒体采访时表示，非常担忧融资客变盘会造成多杀多的踩踏现象。

　在股市经历了“12·9”的过山车行情之后，监管层和券商自身也开始重视起两融业务的风险控制。监管层表示，今年以来，证券公司融资融券、股票质押式回购、约定回购式交易等融资类业务快速发展，规模较大。为了促进证券公司融资类业务规范有序发展，12月15日当周启动第四季度现场检查工作，对部分证券公司的融资类业务进行检查。

　对于监管层下周派检查组查券商两融杠杆一事，已经有券商证实确有此事。监管层通知要求券商相关部门上调两融保证金比例，同时做好接受监管层两融检查，但具体检查时间需等待监管层通知。

　有市场人士分析称，杠杆率和质押率可能是此次检查的关注重点，尤其在近期股市大开大合时，此类因素一旦操作不规范，可能会在市场的剧烈波动中加大交易风险。

　与此同时，多家券商陆续公告调整融资标的保证金比例，如国联证券、中信建投、国金证券、银河证券等。“上调融资保证金比例后，降低了客户的杠杆率，即同样的客户资产，能够融资融券的规模会减少。有降低公司资金压力的作用，但更主要是为了防范市场下跌时公司和客户风险。”国金证券两融业务负责人称。

　从市场反映来看，去杠杆已经初见成效。wind数据显示，截至12月11日，融资余额尚有9345.12亿元，而至12月12日，1个交易日便骤降至6193.76亿元，降幅33.72%。

　华泰证券策略分析师曾表示，监管层检查旨在防范两融业务违规操作带来的潜在风险，在此背景下，之前资金快速入市所推动的快牛行情将向慢牛演化。

　不过，多数券商人士仍对两融规模的发展持续看好。长江证券表示监管层每年都会检查一次券商的两融业务，是例行检查。其实券商理论上最高杠杆是1:1，真正超过这个比例的券商不多，两融增长的大趋势不会逆转。