□大摩华鑫基金公司 陈强兵

　近期，A股市场持续向好，蓝筹股崛起，创业板止跌回升，究其原因，除了改革措施的持续推出刺激市场情绪外，货币政策的转变也是重要的影响因素。

　今年以来，宏观经济形势持续下行，通缩压力大，央行的态度出现重大转变。央行过去的重心是去杠杆，要求四大行限制扩张非标资产规模，最终导致去年6月份的钱荒事件。从去年年中到今年年初，按照管理层的既定方针，利率要遵照市场改革，提高效率，开放市场，采取稳健的货币政策。但到了2014年下半年，CPI下降到1.6%，PPP持续30个月为负，通缩压力逐渐增大，这是本次央行降息的主要动力，也助推了这一波债券牛市和股票牛市。

　降息体现央行转向宽松的意图，但向实体部门的传导过程是比较缓慢的。降息可能会给地产行业带来一定利好，但这不足以抵消整个行业下行趋势。现实情况是高房价和高存量并行，指望房产大卖以拯救经济是不现实的。而在投资方面，现在能看到的是政府加杠杆，包括国开行、铁路投资等，这已经持续两年多，在往上加难度十分大。现在铁路投资超过8000亿，而产能出口规模有限。

　从货币政策的角度看，国内转向宽松的背景是美国退出QE。美国QE的成功在货币史上是划时代的，它给银行间市场充足的流动性，银行减负效果显著。实际上美国的银行在很长一段时间内信贷扩张很慢，直到2013年，在资金充足的基础上，开始信贷扩张，美联储退出QE实际是市场整体好转的表现。美国从整个资产负债表修复、银行体系、投资消费均衡、财政状况健康等来看，我认为是在重复20世纪90年代的黄金时代，即经济稳健增长、通胀可控、劳动力市场乐观、牛市持续。

　转向欧洲，欧元区国家众多，国家之间分歧大，QE无法实行，决策机制更复杂，往往会错过一些机会。但若通缩进一步加剧，重现欧债危机，欧洲最终还是会采取措施，这还有待进一步观察。日本相对欧洲则更值得乐观。日本首相是强硬派，任命的央行行长能力强，效仿美国QE，规模也足够大，这样下去总会有效，有助于走出通缩，带动企业利润恢复和劳动力市场好转。总体看，国内面临的海外经济环境并不悲观。

　对于A股市场，未来可能向两个方向发展。一种是延续现在普遍的乐观情绪，这源自未来一波结构性改革政策出台，市场情绪会持续高涨，市场有望因此持续向好；另一种情况是即使流动性宽松，考虑到实体经济不景气，银行信用扩张冲动降低，到明年年初参考GDP数据、实体经济和消费数据若仍然低迷，市场热情便会减退。

　我个人倾向于后者，经济结构扭曲不是靠简单的货币宽松政策便能解决的，央行在2013年初也采取过货币宽松政策，大量货币放行也没能改变经济下行趋势，现在只是央行降息，银行是否会大量放开资金还未知。若后期实体经济数据恶化，市场热情可能会消退，这需要货币政策上有更大动作。

　从基本面角度看，有几个行业值得长期看好。首先是保险，随着利率下行，保险收益率相对较高，其投资方面有弹性优势。银行由于估值最低，最容易享受到估值修复行情。我认为降息对银行影响有限，而坏账会有序释放、总体可控。食品饮料和医药两个行业过去两年受行业政策影响大，短期内需求增速放慢，但后期会慢慢回升到正常水平，长期值得看好。