可的，待取得许可证后，方可经营）(依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动)。

最近一期的简要财务情况：

单位：万元

■

注：以上财务数据已经审计。

德州绿巨人设立于2014年1月，其主营业务为苗木种植、销售。德州绿巨人设立的主要目的是为江南园林工程项目供应苗木，以降低江南园林的苗木采购成本。目前，德州绿巨人已开始苗木种植，由于苗木具有一定生长周期，因此尚未展开其他生产经营活动。

（六）交易标的最近两年一期的主要财务指标

交易标的最近两年一期经审计合并财务报表主要数据如下：

单位：万元

■

2012年末、2013年末、2014年5月末，江南园林资产总额分别为47,709.88万元、64,037.02万元和73,369.42万元，增长率分别为34.22%和14.57%。2013年12月31日，江南园林总资产规模较2012年末大幅增长的原因，主要是应收账款较同期大幅增长38.06%，长期应收款较同期大幅增长48.56%。

2012年末、2013年末和2014年5月末，江南园林负债总额分别为36,216.30万元、48,563.75万元和55,127.46万元，增长率分别为34.09%和13.52%。2013年12月31日，江南园林负债总额增长较大的原因主要是应交税费大幅增长52.56%，其他应付款大幅增长53.64%。

2012年末、2013年末和2014年5月末，江南园林净资产分别为11,493.58万元、15,473.26万元、18,241.96万元，增长率分别为34.63%和17.89%。2013年末净资产规模增长较快的原因主要是2013年当年实现净利润3,836.72万元。

2012年、2013年、2014年1-5月，江南园林实现收入44,684.02万元、46,286.04万元和18,891.65万元，2013年实现收入较2012年小幅增长3.59%，2014年1-5月实现收入占2013年全年收入的比重为40.82%。2012年、2013年、2014年1-5月，江南园林实现净利润4,466.30万元、3,836.72万元和2,754.17万元，2013年实现净利润较2012年下滑14.10%，2014年1-5月实现净利润占2013年全年净利润的比重为71.78%。在2013年实现收入小幅增加的情况下，2013年净利润较2012年减少629.58万元的原因主要是，2013年应收账款增幅较大导致当年计提的坏账准备较多，资产减值损失较同期大幅增加445.96万元，增幅为76.95%。2014年1-5月，在实现收入占2013年收入40.82%的情况下，实现净利润占2013年净利润的71.78%，主要原因是当期新增应收账款较少，新增计提的坏账准备较少导致资产减值损失较少；同时，2014年1-5月江南园林管理费用占2013年管理费用的比仅为16.47%，主要是2014年1-5月研发费用支出较少。

（七）交易标的最近三年资产评估、交易、增资及改制情况

江南园林最近三年未进行资产评估，无增资及改制情况。江南园林最近三年的股权转让情况请详见本节“一、交易标的的基本情况”之“（二）交易标的历史沿革”。

（八）最近三年江南园林交易作价的合理性及本次交易作价公允性说明

1、江南园林股权转让情况

2012年4月至2014年7月，江南园林股权转让情况如下：

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2012年4月，杨清以每1元注册资本2元的价格向卢鹰、胡娜、秦威、胥晓中转让所持的江南园林出资额。2012年8月，杨清以每1元注册资本2元的价格向许刚等14名自然人转让所持的江南园林出资额。2012年11月2日，杨清将所持江南园林股权以每1元出资额1元的价格转让给杨建国和中驰投资。2013年3月，秦威、杨清以每1元注册资本6元的价格分别向胡九如转让所持的江南园林出资额；同时苏文权以每1元注册资本2元的价格向杨清转让所持江南园林股权。2013年5月，张锁余将所持江南园林股权按每1元出资额2元的价格转让给杨清。2013年7月，姚俊将所持江南园林股权按每1元出资额2元的价格转让给杨清。2014年7月，许刚以每1元注册资本2元的价格向杨清转让所持江南园林股权。

（1）股权转让定价情况

1）2012年4月和8月的两次股权转让，转让双方根据江南园林2011年12月31日的每股净资产1.31元为参考，考虑江南园林发展前景协商确定交易价格为每股2元。2011年度，江南园林未经审计财务报表账面净利润为1,453.09万元，每1元注册资本对应的净利润为0.2839元，该两次股权转让的市盈率为7.04倍。

该两次股权转让的受让方为江南园林内部员工和外部股东，均按照上述协商的同一价格进行股权转让，内部员工的受让价格为市场公允价格。

2）2012年11月，杨清将所持江南园林部分股权转让给杨建国和中驰投资，杨建国是杨清的父亲，与杨清一起作为江南园林的实际控制人。中驰投资是杨清和杨建国共同控制的企业。以上股权转让是实际控制人之间和同一控制下的股权转让，按照面值确定的交易价格。

3）2013年3月，秦威和杨清将股权转让给胡九如的价格为6元/股，与同期苏文权将股权转让给杨清的价格2元/股不同，主要原因是：杨清于2012年8月2日将股权转让给苏文权时，按照每股2元的价格进行的转让，苏文权退出时仍按取得价格转让给杨清。胡九如是外部股东，秦威和杨清将股权转让给胡九如，以江南园林2012年12月31日的每股净资产2.25元为参考，基于对江南园林未来发展的预期协商作价，定价公允。

胡九如受让的价格为6元/股，按照江南园林经审计的2012年财务报表账面净利润4,483.39万元计算，每1元注册资本对应的净利润为0.8760元，该次股权转让的市盈率为6.85倍，略低于2012年股权转让的市盈率7.04倍。

独立财务顾问西南证券和法律顾问博金律所认为，2012年3月至2013年7月期间的股权转让发生在员工、朋友或实际控制人所控制的其他企业之间，除实际控制人之间和同一控制内的转让按照面值作价、个别股东退出时按受让股权时的价格转出，其他转让股权的作价参照净资产和盈利能力由转让双方协商确定，具有合理性。

4）2014年6月28日，江南园林股东会一致同意许刚将0.5%的股权以每股2元的价格转让给杨清。同时，许刚与杨清签订了《股权转让协议》。

2012年8月，杨清以每1元注册资本2元的价格向许刚、陆曙炎、王吉雷、葛建华、金永民、苏文权、张建国、罗海峰、毛汇、姚俊、石荣婷、杨小芳、顾汉强、张锁余14名自然人转让所持的江南园林出资额。2013年3月至7月，苏文权、张锁余、姚俊均按照每1元注册资本2元的价格将所受让股权转回给杨清。本次许刚也按取得价格转让给杨清，具有合理性。

独立财务顾问西南证券和法律顾问博金律所就该次股权转让对许刚进行了访谈，许刚在接受访谈时表示已知晓云南旅游即将以发行股份及支付现金相结合的方式购买江南园林股权，本次股权转让是其真实意思表示。许刚出具了确认函，表示本次股权转让时已知晓云南旅游即将以发行股份及支付现金相结合的方式购买江南园林股权，由于家庭原因需要用钱，将所持江南园林部分股权予以转让，是其真实意思的表示，不会因此存在股权纠纷或潜在的股权纠纷。

独立财务顾问西南证券和法律顾问博金律所认为，许刚转让其所持股权系其真实意思的表示，转让价格具有合理性，不会产生现实或潜在的法律纠纷，对于本次交易不会产生不利影响。

5）本次交易江南园林80%股权交易价格为47,520万元，按照交易对方所承诺的2014年净利润计算的市盈率为9.9倍。本次交易定价依据具有证券从业资格的资产评估机构对于江南园林股权的评估值，由交易双方协商确定。评估机构充分考虑了江南园林的客户资源、商誉、人力资源、技术业务能力等无形资产的价值，从未来收益的角度对江南园林进行评估，得出的评估价值较江南园林历史上交易作价有较大提高。

（2）历次股权转让定价的公允性

2012年11月的股权转让，是实际控制人之间和同一控制下的股权转让，按照面值确定的交易价格，不属于市场公允价格。2013年苏文权按取得时的价格每股2元将股权转让给杨清，不属于市场公允价格。

2012年4月和8月的两次股权转让，均根据2011年12月31日的每股净资产经转让双方协商确定；2013年秦威和杨清将股权转让给胡九如，根据2012年12月31日每股净资产经转让双方协商确定，均属于市场公允价格。2012年转让价格对应的市盈率为7.04倍，2013年转让价格对应的市盈率为6.85倍，2012年市盈率较高的原因主要是交易双方预计江南园林2013年净利润的增长速度将低于2012年净利润的增长速度。

本次发行股份及支付现金购买江南园林股权，交易双方根据评估值经协商确定，定价公允。本次交易的市盈率按照2014年承诺净利润计算，市盈率为9.9倍，按照未来三年承诺净利润平均值计算，市盈率为7.79倍。本次交易市盈率略高于2012年、2013年股权转让的市盈率，主要原因是江南园林预计未来两年年净利润将保持25%的复合增长率，增长率较高；同时上市公司用以支付对价的股份，其发行价格为定价基准日前20个交易日的均价，即8.65元，静态市盈率为40.16倍，市盈率较高。

2、江南园林股权转让不涉及股份支付会计处理

根据《企业会计准则第11 号——股份支付》以及《上市公司执行企业会计准则监管问题解答》(2009年第1期)关于股份支付的规定，股份支付是指企业为获取职工和其他方提供服务而授予权益工具或者承担以权益工具为基础确定的负债的交易。股份支付分为以权益结算的股份支付和以现金结算的股份支付，其中，以权益结算的股份支付，是指企业为获取服务以股份或其他权益工具作为对价进行结算的交易；以权益结算的股份支付换取职工提供服务的，应当以授予职工权益工具的公允价值计量。实践中，如果公司以低于股权公允价值的价格向员工增发股份，或公司大股东以低于股权公允价值的价格向员工转让股权，应按照《股份支付准则》之规定进行会计处理。

如上所述的江南园林股权转让，2012年4月和8月的两次股权转让的受让方包括江南园林内部员工和外部股东，均按照协商的同一价格进行股权转让，内部员工的受让价格为市场公允价格，不存在企业为激励职工更好地从事生产经营以达到业绩条件而以低于公允价值的价格转让给公司员工的情形；江南园林的其他次股权转让的受让方与公司均无服务关系，不涉及受让方为江南园林员工的情形，因此，江南园林2012年3月-2013年2月四次股权转让行为不属于股权激励，不涉及股份支付会计处理。

2013年2月至2014年7月，中驰投资存在4次合伙人转让出资额的情形，受让方为郭巍、皇甫学政、晏仲华、李宏伟、乔珍娣，均为外部合伙人，分别为杨建国和杨清的朋友或同学。郭巍、皇甫学政、晏仲华、李宏伟、乔珍娣因看好园林企业的发展而有意投资朋友所设立的园林公司，不是公司的员工，也与公司均无服务关系，杨清和杨建国将少量中驰投资股权转让给上述几名股东，出于共同投资园林企业的意愿，不是为了换取这些股东的服务而以股份或其他权益工具作为对价进行结算，不涉及股份支付会计处理。

独立财务顾问西南证券和会计师中审华寅认为，江南园林股权转让按照市场公允价转让给员工，不涉及股份支付的会计处理；中驰投资的出资额转让均转让给外部合伙人，不属于对员工的股权激励，亦不属于为获取服务以股份或其他权益工具作为对价进行结算，不涉及股份支付会计处理。

二、标的资产评估情况说明

（一）标的资产评估概述

截至评估基准日2014年5月31日，江南园林（母公司）经审计的账面净资产为18,240.32万元。根据中同华出具的中同华评报字（2014）第339号《资产评估报告》的评估结果，本次评估采用收益法、市场法两种方式对标的资产进行评估。其中江南园林100%股权以收益法评估的价值为60,200.00万元，以市场法评估的价值为65,200.00万元。标的资产评估情况如下：

单位：万元

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本次评估以收益法的评估值48,160万元作为标的资产价值的评估结果，比审计后标的资产账面净资产增值33,567.74万元，增值率为230.04%，增值主要为江南园林拥有的部分专利、商标等资产未全部在其账面价值中反映，同时，本次评估涵盖了诸如经营资质、客户资源、商誉、人力资源、技术业务能力等无形资产的价值所致。

（二）对标的资产评估方法的选择及其合理性分析

1、评估方法

企业价值评估的基本方法包括收益法、市场法和资产基础法。收益法适用的前提条件是：

（1）被评估对象的未来预期收益可以预测并可以用货币衡量；

（2）资产拥有者获得预期收益所承担的风险也可以预测并可以用货币衡量；

（3）被评估对象预期获利年限可以预测。

市场法适用的前提条件是：

（1）存在一个活跃的公开市场且市场数据比较充分；

（2）公开市场上有可比的交易案例。

资产基础法适用的前提条件是：

（1）被评估对象处于继续使用状态或被假定处于继续使用状态；

（2）能够确定被评估对象具有预期获利潜力；

（3）具备可利用的历史资料。

2、评估方法的选择及其合理性分析

评估师在执行本次企业价值评估业务时，根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，综合分析了收益法、市场法和资产基础法三种资产评估基本方法的适用性，确定采用收益法和市场法两种方法进行评估。选择理由如下：

经核实江南园林历史财务数据，并通过调查了解可知，江南园林经过二十多年的发展，已具有一定规模，主营业务市场占有率较为稳定，拥有一定的获利能力，同时，其管理层能够提供未来年度的盈利预测数据，具备采用收益法评估的条件。

江南园林所属行业类似上市公司较多，上市公司股价及经营业务相关信息资料公开，故也具有采用市场法评估的条件。

资产基础法评估无法涵盖诸如客户资源、商誉、人力资源、技术业务能力等无形资产的价值，不能全面、合理的体现企业的整体价值。

因此，本次评估采用收益法和市场法对江南园林进行价值评估。

（三）收益法评估说明

1、评估假设

本次评估是建立在一系列假设前提基础上的，下面是一些主要的假设前提：

（1）本次评估以持续经营为前提。持续经营是指被评估单位的生产经营业务可以按其现状持续经营下去，并在可预见的未来，不会发生重大改变。

（2）本次评估的价值类型是市场价值，不考虑本次评估目的所涉及的经济行为对企业经营情况的影响。

（3）本次评估基于现有的国家法律、法规、税收政策以及金融政策，不考虑评估基准日后不可预测的重大变化。

（4）本次评估基于被评估单位未来的经营管理团队尽职，并继续保持现有的经营管理模式经营，被评估单位的经营活动和提供的服务符合国家的产业政策，各种经营活动合法，并在未来可预见的时间内不会发生重大变化。

（5）本次评估预测是基于现有市场情况对未来的合理预测，不考虑今后市场发生目前不可预测的重大变化和波动，如政治动乱、经济危机等。

（6）本次评估假设委托方及被评估单位提供的基础资料和财务资料真实、准确、完整。

2、收益法评估方法介绍

企业价值评估中的收益法，是指通过估算被评估企业在未来的预期收益，并采用适当的折现率折现成基准日的现值，求得被评估企业在基准日时点的公允价值。本次评估采用企业自由现金流折现模型，基本公式为：

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3、评估收入及费用预测情况

江南园林及其控股子公司结构如下表：

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江南园林下属拥有1家全资子公司—德州绿巨人，该子公司于2014年1月14日成立，主要资产为在租用的德州市陵县国有小王庄林场种植的白蜡和国槐树苗，这些苗木将来长成后主要提供给江南园林承接的施工项目使用，因此本次评估在未来收益预测中采用了合并口径，即未来盈利预测的收入、成本、费用中均考虑了德州绿巨人的因素。

（1）营业收入预测

江南园林的营业收入主要由工程施工收入和景观工程设计收入组成，其中，工程施工是其营业收入的重要组成部分。按照工程施工的对象不同，又可以将工程施工细分为市政园林、地产景观园林和古建筑及文物修缮工程三类。

依据目前正在执行的合同（明细表请详见本节之“四、交易标的的业务和技术”之“（四）江南园林主要项目情况”），预测2014年全年营业收入约为60,000.00万元。其中，2014年1-5月，已经确认的收入金额为18,891.65万元，预计能在2014年6-12月继续确认收入的金额约为41,108.35万元，能在2015年确认收入的订单金额约为24,000.00万元，能在2016年确认收入的订单金额约为13,569.33万元。

报告期内江南园林各业务收入情况如下表：

单位：万元

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2014年至2019年江南园林各业务收入预测情况如下表：

单位：万元

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1）江南园林截至目前的经营情况

根据未经审计的财务报表，截至2014年9月30日，江南园林2014年1-9月实现营业收入41,836.90万元，占2014年全年盈利预测收入的69.73%；实现净利润4,511.87万元，占2014年全年盈利预测净利润的75.21%。

2）江南园林收入预测的合理性

①园林绿化行业发展情况

2012年，中国共产党第十八次全国代表大会的报告中首次专章论述生态文明，接着提出了建设社会主义和谐社会、“美丽中国”、“美丽建筑”等概念，2013年3月，住建部印发《“十二五”绿色建筑和绿色生态城区发展规划》，鼓励加快推进建设资源节约型和环境友好型城镇，实现美丽中国、永续发展的目标。2013年9月，国务院印发《关于加强城市基础设施建设的意见》中提出加强生态园林建设。上述政策的陆续推出，促使地产景观消费逐步升级与地方生态景观建设投资加码，将共同助推园林景观行业未来5年市场规模复合增速保持15%以上，估算至2015年行业产值将达4,819亿。

②江南园林的行业地位

我国城市园林景观行业集中度较低，行业结构分散、企业数量众多但实力和经营规模偏小。根据《中国城市园林绿化企业经营状况调查报告2010-2011年度》，当前我国园林企业数量总计约为16,000家，园林规划设计院和设计公司数量约为1,200余家。根据中国园林网统计，截至2014年6月30日，拥有城市园林绿化一级资质的企业仅有961家。

我国园林绿化行业内，主要包括三个梯队的竞争主体，其中，第一梯队是有实力开展大型项目且能跨区域经营的行业内龙头企业，约10余家左右，多为上市公司，由于园林绿化行业的资金密集型特征，上市公司通过上市融资解决了资金瓶颈从而实现了规模的快速扩张；第二梯队是一些综合实力相对较强的企业，一般具有城市园林绿化一级资质或二级资质，在发展前景广阔的行业背景下通常能获得较快的发展；第三梯队是众多区域性小型企业，在资金实力、人才队伍、管理能力和业务拓展等方面相对较弱。二、三梯队的中小企业占我国园林类公司的绝大多数。

江南园林目前拥有城市园林绿化一级企业资质，报告期内收入和利润规模均稳步增长，属于国内园林绿化行业第二梯队中发展较好的园林企业。由于在园林绿化行业中，资金实力是影响园林企业核心竞争力的重要因素之一。通过本次交易，江南园林将成为上市公司的控股子公司，在行业发展前景广阔的大背景下，借助于上市公司的融资平台优势，江南园林未来有望获得快速扩张。

③江南园林的竞争优势带来更多的业务机会

江南园林的业务方向以市政园林为主，市政园林的毛利率一般高于地产园林，主要是因为市政项目一般规模相对较大，对资金、资质、施工能力要求都相对较高。

我国城市园林景观行业集中度较低，行业结构分散、企业数量众多但实力和经营规模偏小。截至2014年5月31日，江南园林净资产18,241.96万元，总资产73,369.42万元，在非上市园林企业中规模相对较大，具备承接一些大项目的实力。

江南园林拥有市政公用工程施工总承包三级（除燃气）资质、城市园林绿化一级资质、风景园林设计专项乙级资质、造林绿化一级施工单位资质、喷泉水景甲壹级资质、文物保护工程施工一级资质、文物保护工程勘察设计乙级资质等较为丰富的资质，可承做多种类型的各种规模的市政绿化工程。

江南园林成立20年来，经典案例遍布全国，包括镇江金山公园、南山公园、连云港云湖湿地公园、昆明东川公园、山东东明开发区公园、黄冈遗爱湖湖生态修复工程、兴安盟科右前旗科尔沁柳川河水体公园、常州紫荆公园、烟台合卢寺、张太雷纪念馆、运河五号修缮工程、淮安母爱塔等。江南园林依托独特的建造风格，在行业内留下了较高的品牌度，彰显了较强的施工能力。

江南园林的资产规模、资质和施工能力在非上市公司园林企业中相对较高，能更好满足众多项目的招标条件，获取业务的机会相对更多。

④江南园林收入的预测具有合理性

江南园林2014年收入的预测基于已经签订的合同和正在执行中的合同。2014年初江南园林正在执行合同中将来可以确认的营业收入金额合计为94,061.57万元，预计2014年全年能实现营业收入约60,000万元（其中，2014年1-5月已经确认营业收入金额为18,891.65万元，预计能在2014年6-12月继续确认营业收入的金额约为41,108.35万元），能在2015年确认营业收入的订单金额约为24,000.00万元，能在2016年确认营业收入的订单金额约为13,569.33万元。截至2014年9月30日，江南园林2014年1-9月实现营业收入41,836.90万元，占2014年全年盈利预测收入的69.73%；实现净利润4,511.87万元，占2014年全年盈利预测净利润的75.21%。

2015年至2019的收入增长率基于2012年至2013年已经实现的收入及2014年全年收入预测情况来预测，分别为31.4%、20.4%、10.0%、5.0%和3.0%，复合增长率为13.48%。

江南园林目前拥有城市园林绿化一级企业资质，近年来收入和利润规模均稳步增长，属于国内园林绿化行业第二梯队中发展较好的园林企业。按照目前的发展势头，2014年、2015年、2016年江南园林将保持较高的增长速度，预测时按高于行业平均发展水平进行预测。之后按照10%、5%和3%的增长速度进行预测，增速明显低于行业平均增长率。在2015年至2019年期间，江南园林预测的复合增长率为13.48%，低于行业15%的复合增速，预测较为谨慎。

同时，江南园林收入的增速按照下降的趋势进行预测，且预测的高增速期包括在交易对方的利润承诺期内，承诺期外的增速下降较快，有效涵盖了风险，预测较为谨慎。

综上，江南园林的收入预测以2014年的合同为基础进行预测，并按照低于行业平均增速的复合增长率进行预测，收入的预测具有合理性。同时，收入的增速按照下降的趋势进行预测，且将高增速期包括在利润承诺期内，有效涵盖了风险，预测较为谨慎。

独立财务顾问西南证券和评估师中同华认为，江南园林的收入以2014年的合同为基础，并按照低于行业平均增速的复合增长率进行预测，收入的预测具有合理性。

（2）营业成本预测

1）总体营业成本预测

江南园林的营业成本按照各工程施工和工程项目进行核算，经审计后的2012年、2013年及2014年1-5月的各类项目成本费用率如下表所示：

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本次评估对于各类业务成本的预计结合经审计后的2012年、2013年及2014年1-5月的费率平均值，并考虑物价水平变动因素，在预测期内考虑了成本率逐渐上升的因素进行综合预测。未来各期江南园林各业务成本率预测情况如下表：

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江南园林各业务成本预测情况如下表：

单位：万元

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2）苗木成本预测

①报告期内标的资产苗木主要来源、标的资产子公司苗木种植情况、标的资产自营苗木及外购苗木成本差异以及苗木价格变动趋势

报告期内标的资产的苗木主要来源于市场购入，子公司绿巨人成立于2014年1月14日，截至2014年5月31日种植的苗木有白蜡29,000株和国槐26,000株，苗木种植成本（料、工、费）账面价值43.29万元，间接成本（租地费、管理费）账面价值36.17万元。由于苗木还尚处于幼苗阶段没有进行过销售，因此其目前的苗木成本与工程中使用的外购苗木成本尚不具备可比性。

近几年苗木市场价格总体呈现上涨情况，不同品种苗木的价格却有升有降，一些品种的市场价格波动不大，一些品种的市场价格波动很大。以下以江南园林在东明县开发区公园一期工程、东明县五里河景观工程、东明县鲲鹏路和尊道路景观绿化工程、连云港徐圩新区云湖及周边水系景观工程、2014年徐圩新区景观绿化施工打包工程一标段等项目中使用较多的法桐、雪松、高杆女贞、银杏、合欢、红枫、国槐、榉树、朴树、香樟、红叶石楠球、红叶石楠等为例，说明这些品种近几年的市场价格变动情况：

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②收益法评估中苗木成本具体的预测依据及测算过程

江南园林主营业务中涉及使用苗木的业务为市政园林工程业务和地产景观园林工程业务，本次收益法评估中对市政园林工程业务、地产景观园林工程业务营业成本预测时，首先是分别对报告期内这两类业务的成本率水平进行了分析，然后以这两类业务报告期内各自成本率的平均值为基础并考虑未来物价水平变动因素进行的确定。有关报告期和预测期两类业务成本率情况如下：

报告期内营业成本率一览表

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未来预测期营业成本率一览表

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江南园林的营业成本包括人工费、材料费和机械费。材料费中又含有工程材料和绿化材料，由于绿化工程施工项目具有订单式生产特点，企业承接的每个工程施工项目所使用的绿化材料在品种、数量上会因为每个项目的景观设计方案不同而存在差异，因此苗木成本在营业成本中所占的比重也会因为项目不同而有所不同，现将江南园林报告期内市政园林工程业务、地产景观园林工程业务的营业成本中苗木成本所占比重统计分析如下：

市政园林工程业务苗木成本比重情况一览表

单位：万元

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地产景观园林工程业务苗木成本比重情况一览表

单位：万元

■

③苗木价格变动对评估值的影响的敏感性分析

苗木的市场价格受市场供需关系的变化会有涨有跌，从而会影响到江南园林的营业成本。由于每个项目所需原材料差异较大，苗木成本占比在报告期内波动较大。江南园林主营业务中涉及使用苗木的业务为市政园林业务和地产园林业务，以下将报告期内市政园林业务和地产园林业务苗木成本占总成本比重的均值作为预测期苗木成本占总成本的比重，就苗木价格变动对评估值的影响进行测算，测算结果如下：

单位：万元

■

从上表数据可以看出，在单因素敏感性分析下，评估值对苗木价格的变动具有一定的敏感性。上述苗木价格变动对评估值的敏感性分析为单变量分析，仅考虑了苗木价格变动对成本的影响，并未同时考虑苗木价格变动对收入的影响。园林企业在参与招标时，会根据市场行情进行报价核算，招标方也会考虑材料价格波动对工程质量的影响，对工程量较大、施工周期较长的项目，双方通常会就苗木价格上涨一定幅度后进行价格调整进行约定，园林企业对苗木价格上涨对收入的影响具有一定的转嫁能力。对于施工期较短的项目，苗木价格波动性较小，且每个项目中会使用到多个不同品种的苗木，其市场价格有升有降，苗木实际采购成本与投标时的苗木预算成本出现变动幅度较高的概率较低。对于施工期较长的项目，一方面项目中会使用到多个不同品种的苗木，其市场价格有升有降；另一方面通常会约定调差条款，苗木成本的变动也会引起收入的变动。

独立财务顾问西南证券和评估师中同华认为，报告期内江南园林苗木主要来自于外购，自营苗木基地种植时间较短，自营苗木及外购苗木成本尚不具备可比性。近几年苗木市场价格总体呈现上涨趋势，但不同品种苗木价格变动趋势与幅度差异较大。在单因素敏感性分析中，评估值对苗木价格的变动具有一定的敏感性。但因为苗木价格的变动不仅影响成本，也会影响收入，苗木价格变动对估值的影响有限。

（3）营业税金及附加预测

江南园林的工程施工项目属于营业税的征税范围，执行的税率为3%；景观工程设计项目属于增值税的征税范围，执行的税率为6%。

截至评估基准日，江南园林的附加税金的税率如下表所示：

■

本次评估结合各类业务收入及税率对营业税金及附加进行了预测。

（4）销售费用预测

江南园林的销售费用包括销售人员的工资、福利费、五险一金、奖金、办公费、通讯费、差旅费、交通费、业务招待费、维修费、广告费、业务宣传费、折旧费、招投标费用、养管费用、其他。其中：

对于工资，本次评估结合业务发展情况考虑了未来员工的扩充，以及平均工资的涨幅，预测2015年至2019年的工资增长率为8%。

对于奖金，本次评估参照2013年该金额占工资比例，并结合未来年度工资情况对其进行了预测。

对于五险一金，江南园林执行的是常州市人均工资标准，本次评估结合2013年和2014年缴费基数的变化情况，对于社会保险缴纳基数每年按照10%的涨幅预计，公积金按照5%的涨幅预计，并结合员工数量，对于未来的五险一金进行了预测。

对于招投标费用，本次评估结合2012年、2013年及2014年1-5月该费用占营业收入比例并考虑一定的增长幅度，按照0.3%的占比对2015年及以后年度进行预测。

对于养管费用，主要是指项目后续养护的费用，按照合同约定，项目完成竣工验收之后，且在养护期内的才会涉及这些质保费用，2013年及2014年1-5月该费用占总收入的比例分别为0.012%、0.154%，2014年6-12月及以后年度按照2014年1-5月这一比例0.154%进行预测。

（5）管理费用预测

管理费用包括工资、奖金、福利费、五险一金、工会经费、职工教育经费、办公费、通讯费、差旅费、交通费、业务招待费、维修费、会务费、培训费、水电费、租赁费、低值易耗品（摊销）、中介费、上市审计顾问费等费用、上市中介方其它费用、招聘费、无形资产摊销、各种税、折旧费、汽车费用、研发费用、其他、保险费、劳保费、堤防维护费。

其中：

工资、奖金、五险一金的预测与销售费用中这些项目的预测相同；

工会经费、职工教育经费结合历史年度这些费用占工资比例进行预测；

由于上市审计顾问费、上市中介方其它费用这两项不是持续性费用，因此2015年及以后年度不再预测；

对于折旧费、摊销费用的预测，本次评估结合各类资产的会计折旧年限及账面值进行综合考虑；

对于研发费用，主要是指新型项目的测试、研发、检验过程中发生的费用。研发费用中最主要的是直接投入，基于基准日的实际测试投入情况，预计2014年直接投入为2,250.00万元，占2014年预测营业收入的3.75%，对于2015年及以后年度，考虑未来营业收入的增加，以及研发费用的增长速度低于收入增长速度，按2.95%、2.95%、2.95%、2.85%和2.75%依次预测2015年至2019年期间直接投入的研发费用占收入的比例情况。2014年至2019年，研发费用占收入的比例依次为3.96%、3.16%、3.16%、3.18%、3.09%和3.00%。

（6）财务费用预测

江南园林的财务费用主要包括利息支出、利息收入、银行手续费及其他支出。截至2014年5月31日，江南园林的短期借款余额为7,800万元，按该借款金额和借款协议约定的利率6.60%计算后续利息支出。

（7）所得税预测

江南园林于2012年10月25日获得高新技术企业证书，根据《中华人民共和国企业所得税法》规定，自获得高新技术企业认定后三年内，享受按15%的税率征收企业所得税的税收优惠政策。截至基准日，江南园林执行的所得税率为15%。因此，本次评估2014年6-12月的所得税税率按15%预测，2015年及以后年度按25%预测。

4、企业自由现金流的预测

企业自由现金流= 净利润+利息支出×（1-所得税率）+折旧及摊销-年资本性支出-年营运资金增加额

（1）净利润的预测

根据以上各收益指标的预测值，可以直接求得未来每年的净利润。

净利润=营业收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用-所得税。

采用收益法评估的企业净利润预测具体情况如下表：

单位：万元

■

（2）折旧及摊销的预测

截止评估基准日被评估单位折旧及摊销情况如下表：

单位：万元

■

其中，房屋建筑物、土地的价值未包含涉及搬迁的土地和房产的价值。

（3）资本性支出预测

资本性支出是为了保证企业生产经营可以正常发展的情况下，企业每年需要进行的资本性支出。本次评估采用以下方式预测资本性支出：

1）2014年资本性支付包括两部分，其一为江南园林因涉及搬迁问题，从2013年起开始投入新厂区建设，新厂区建设项目整体预算为2,173万元，截至评估基准日，已累计投入工程建设资金1,608.19万元，在新厂区全面完工投入正式启用前，还需继续投入工程建设资金528.81万元；其二，对于除房屋建筑物以外的其他资本性支出，主要是考虑机器设备、运输车辆和电子设备的更新支出，这部分资本性支出依据管理层预测，结合历史上企业资本性支出情况以及每年折旧摊销金额，预测了每年的资本性支出金额，其中：机器设备类资产年折旧额约为20万元；电子设备年折旧额约为30万元；运输设备年折旧约为80万元；本次评估结合这些数据对未来固定资产更新性支出进行了预测。

2）2015年及以后年度，新厂区建设投资已经完成，仅对各类资产的更新支出参照历史上企业资本性支出情况以及每年折旧摊销金额进行预测。

（4）毛现金流的预测

毛现金流=净利润+利息支出×（1-所得税率）+折旧及摊销

采用收益法评估的企业毛现金流的预测具体情况如下表：

单位：万元

■

（5）营运资金增加预测

营运资金的预测，一般根据企业最近几年每年营运资金占用占营业收入的比例进行分析和判断，在历史平均比例水平基础上结合企业目前及未来发展加以调整。

2012年、2013年江南园林营运资金占用占收入的比例分别为27.6%和12.6%，平均占用比例为20.1%。本次评估参照江南园林近2年的平均水平，同时考虑其业务发展情况及市场竞争加剧造成的资金占用增加因素，并根据未来江南园林收入情况对营运资金占用金额进行了预测，并以此计算出营运资金增加。

（6）长期应收款涉及的BT项目的现金流变动预测

1）江南园林BT项目收入情况

报告期内江南园林BT类项目营业收入、营业成本及其占总体营业收入、营业成本的比例情况如下：

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江南园林历史年度承接的项目中包含BT项目，BT业务经营方式为“建设-移交（Build-Transfer）”，即政府或代理公司与BT业务承接方签订市政工程项目BT投资建设回购协议，并授权BT业务承接方代理其实施投融资职能进行市政工程建设，工程完工后移交政府，政府根据回购协议在规定的期限内支付回购资金（含投资回报）。江南园林对BT业务在建造期间的会计核算方法按《企业会计准则第15号-建造合同》的相关要求确认收入和成本，同时确认长期应收款。

截至评估基准日，江南园林账面经审计后的长期应收款涉及已经竣工结算和正在施工共计7个BT项目。BT项目具有建设周期长、需施工企业垫支建设资金并在工程完工、通过工程验收及工程审计后才开始分期收回垫支资金的特点。BT项目对于企业的资金实力情况要求较高，江南园林考虑到其自身资金周转情况，从2013年已经有意识地开始减少承接BT项目，在预测期，江南园林对于BT项目的预计只限于评估基准日已有的合同涉及的项目，而不再考虑新增BT项目。BT项目一般不能在一个营业周期完成，本次评估将这7个项目分别进行现金流的预测，按项目分别考虑收入预测、成本预测、应收款项预计和支付款项金额预计，并用上述四个指标计算BT项目的现金流变动金额。

2）盈利预测时对BT类项目的预测情况

①BT项目的收入预测

从上表数据中可以看出，江南园林营业收入中的BT项目比重呈逐年下降趋势，2014年1-5月BT项目的营业收入全部来源于2012年承接的未完工程，本次在预测未来年度营业收入时仅含有少量已承接未完工的BT工程收入，其他营业收入均是以非BT项目收入为基础并考虑一定的增长率进行确定。

②BT项目的成本预测

报告期内，江南园林BT项目与非BT项目的成本率水平如下：

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从上表可以看出，江南园林的BT项目与非BT项目的成本率水平非常接近，差异率很小，即江南园林所承接的BT项目与非BT项目毛利率较为接近。但BT项目对工程资金的占用周期长于非BT项目，在企业流动资金相对紧张的情况下，江南园林调整了经营思路，逐年减少BT项目的承接，自2014年起已完全不再承接新的BT项目。本次收益法评估中对未来年度营业成本进行预测时，以报告期内非BT项目平均成本率水平为基础并考虑物价水平变动因素进行确定。

3）若未来承接BT项目，对收益法评估现金流的影响

BT项目经营方式为“建设-移交”，即政府或代理公司与BT业务承接方签订市政工程项目BT投资建设回购协议，并授权BT业务承接方代理其实施投融资职能进行市政工程建设，工程完工后BT业务承接方将项目移交给政府，政府根据回购协议在规定的期限内向BT业务承接方支付回购资金（含投资回报），其回购期开始于项目工程完工并经审计审定后，因此BT项目具有占用资金周期较长的特点，若未来江南园林承接BT项目，江南园林在BT项目施工建设中需垫支工程所需资金、且在政府回购之前不能取得现金流入，由此会使得收益法评估中BT项目的现金流入有所延迟。

独立财务顾问西南证券和评估师中同华认为，江南园林BT项目收入占营业收入的比重在报告期内呈逐年大幅下滑的趋势，是江南园林根据自身财务状况作出的业务规划，并计划不再新承接BT类业务。本次在预测未来年度营业收入时仅含有少量已承接未完工的BT工程收入，其他营业收入均是以非BT项目收入为基础并考虑一定增长率进行确定；对未来年度营业成本进行预测时，以报告期内非BT项目平均成本率水平为基础并考虑物价水平变动因素进行确定。若未来江南园林承接BT项目，江南园林在BT项目施工建设中需垫支工程所需资金且在政府回购之前不能取得现金流入，这将导致收益法评估中BT项目的现金流入有所延迟。

（7）终值预测

终值是企业在预测经营期之后的价值。本次评估采用Gordon 增长模型进行预测，假定企业的经营在2019年后每年的经营情况趋于稳定，所谓趋于稳定也就是在未来的增长率中绝对增长率已经为零，但是由于存在通胀因素，因此还存在相对增长率，根据从Wind资讯取得的资料，2004年至2013年度，全国居民消费价格总指数(CPI)和全部工业品出厂价格指数(PPI)平均值分别为103.09和102.57，根据上述数据，本次评估采用3%作为未来年度通胀率，即稳定期增长率为3%。

5、折现率的预测

折现率，又称期望投资回报率，是收益法确定评估价值时的重要参数。由于被评估单位不是上市公司，其折现率不能直接计算获得。本次评估采取以下方法估算被评估单位期望投资回报率：首先，在上市公司中选取对比公司，计算对比公司的系统性风险系数β（Levered Beta），然后根据对比公司资本结构以及被评估单位资本结构估算被评估单位的期望投资回报率，并以此作为折现率。具体步骤如下：

（1）对比公司的选取

按照证监会行业分类，江南园林属于建筑业——土木工程建筑业。江南园林营业收入由工程施工收入（包括：市政园林、地产景观园林和古建筑及文物修缮工程三类）和景观工程设计收入组成，其中，工程施工收入为其收入的重要组成部分。在本次评估中，评估师采用以下基本标准筛选对比公司：

1）对比公司近三年盈利；

2）对比公司只发行人民币A股；

3）对比公司所在行业为建筑业——土木工程建筑业；

4）对比公司从事的主营业务主要由工程施工业务组成，且该主营业务经营不少于3年。

根据上述原则，评估师利用Wind数据库进行筛选，最终选取了以下5家上市公司作为对比公司，分别为棕榈园林、铁汉生态、普邦园林、东方园林、蒙草抗旱。

（2）股权回报率的确定

评估师利用资本定价模型（Capital Asset Pricing Model or “CAPM”） 确定股权回报率，该模型如下：

Re＝Rf＋β×ERP＋Rs

其中：Re为股权回报率；Rf为无风险回报率；β为风险系数；ERP为市场风险超额回报率；Rs为特有风险超额回报率。

1）确定无风险收益率

国债收益率通常被认为是无风险的，因为持有该债权到期不能兑付的风险很小。评估师在沪、深两市选取了从评估基准日到国债到期日剩余期限超过10年期的国债，并将所有国债到期收益率的平均值4.32%作为本次评估无风险收益率。

2）确定股权风险收益率

股权风险收益率是投资者投资股票市场所期望的超过无风险收益率的部分。对于股权风险收益率，评估师选择沪深300指数作为衡量股市整体变化的指数，选择10年为间隔期，采用每年年底时沪深300指数的成份股年末“复权”价，并用几何平均值计算的Cn计算得到ERP，评估师根据计算认为选择ERP = 6.27%作为目前国内市场股权超额收益率ERP未来期望值比较合理。

3）确定被评估单位相对于股票市场风险系数β(Levered β)。

①确定对比公司相对于股票市场风险系数β(Levered β)。

本次评估选取Wind资讯公布的β计算器计算对比公司的β值，采用上述方式估算的β值是含有对比公司自身资本结构的β值。

②计算对比公司Unlevered β和估算被评估单位Unlevered β

根据以下公式，可以分别计算对比公司的Unlevered β：

Unleveredβ=Leveredβ/[1+(1-T)×D/E]

式中： D－债权价值；E－股权价值；T－适用所得税率。计算结果如下：

单位：万元

■

取对比公司计算出的Unleveredβ平均值作为被评估单位的Unleveredβ。

③确定被评估单位的资本结构比率

在确定被评估企业目标资本结构时评估师参考了以下两个指标：

①对比公司资本结构平均值；

②被评估企业自身账面价值计算的资本结构。

最后综合上述两项指标确定被评估企业目标资本结构。

④估算被评估单位在上述确定的资本结构比率下的Levered β

将已经确定的被评估单位资本结构比率代入到如下公式中，计算被评估单位Leveredβ：

Leveredβ= Unleveredβ×[1+(1-T)×D/E]

式中：D－债权价值；E－股权价值；T—适用所得税率；

⑤β系数的Blume调正

本次评估采用Blume对采用历史数据估算的β系数进行调整。

在实践中，Blume提出的调整思路及方法如下：

■

根据以上公式，计算得出江南园林预测的2014年β值为1.118，2015年及以后年度的β值为1.106。

4）估算特有风险收益率Rs

■

根据上述计算得出江南园林的超额收益率RPs为2.27%，该收益率仅仅是江南园林规模因素形成的非系统风险收益率，除此之外，江南园林还面临其他特有经营风险。经营风险是指公司经营因素导致公司盈利水平变化，从而使投资者预期收益下降的可能。经营风险主要受公司本身的管理水平、技术能力、经营方向、产品结构等内部因素影响。一般认为上市公司在公司治理结构和公司治理环境方面优于非上市公司，故被评估企业作为非上市公司，与作为上市公司的对比公司而言，在公司治理方面存在经营风险。综合上述原因，本次评估中江南园林除规模外的特有风险收益率为3%。由此两项得出，被评估企业的特有风险超额收益率Rs的值5.27%。

5）计算现行股权收益率

将上述步骤计算得到数据代入CAPM 公式中，就可以计算出被评估单位的股权期望回报率。

即：被评估单位2014年6-12月的CAPM

=4.32%+6.27%*1.118+5.27%

=16.60%

被评估单位2015年及以后年度的CAPM

=4.32%+6.27%*1.106+5.27%

=16.53%

（3）债券回报率的确定

本次评估，以现行有效的一年期贷款利率为基础结合江南园林在银行可能取得的贷款利率6.60%作为债权年期望回报率。

（4）被评估企业折现率的确定

总资本加权平均回报率由股权期望回报率和债权回报率按实际股权、债权结构比例权重加权平均计算得到，具体计算公式如下：

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根据上述计算得到被评估单位总资本加权平均回报率如下：

2014（6-12）年的总资本加权平均回报率

＝16.60%×85.3%+6.60%×14.7%×(1-15%)

＝15.00%（取整确定）

2015年及以后总资本加权平均回报率

=16.53%×85.3%+6.60%×14.7%×(1-25%)

=14.80%（取整确定）

6、被评估企业股权价值的确定

根据上述净现金流和折现率计算的现金流量折现值如下表：

单位：万元

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7、非经营性资产的评估

评估中，非经营性资产是指对被评估单位主营业务没有直接“贡献”的资产。根据评估基准日江南园林经审计的合并资产负债表，其他应收款和其他应付款科目中涉及的资金往来，与江南园林主营业务无关，其净额559.30作为非经营性资产进行评估。由于政府规划将要被拆迁的位于珠江路111号现经营场地在将来仅能取得政府拆迁补偿，不能再为企业的经营活动作出贡献，本次将其作为非经营性资产进行评估。

涉及搬迁的房屋建筑物已取得《房屋所有权证》，建筑面积为1,535.12平方米。房屋所占用的土地使用权属于被评估企业所有，并已取得了《国有土地使用证》，土地证号：常国用（2009）第变0292254号；面积：2,421.90平方米；土地用途：办公生产；土地使用权性质：出让；土地使用年限：50年；终止日期：2048年9月27日。经过测算，这两部分资产的评估值为305.99万元。

（1）房屋建筑物的评估

由于拆迁的具体补偿标准尚未明确，考虑到本次评估的特定目的及被评估建筑物类资产的特点，评估师采用重置成本法并考虑资产的折旧确定建筑物资产的评估价值。

重置成本法的基本计算公式为：

评估价值＝重置全价×成新率

重置全价=建安工程造价+前期费用及其他费用+资金成本

成新率的确定采用年限法和观察法以不同权重加权计算，其中年限法权重取40%, 观察法权重取60%。即：成新率=年限法成新率×40%+观察法成新率×60%

评估结果如下：

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（2）土地使用权的评估

根据《城镇土地估价规程》和评估人员现场查勘，以及对估价对象的特点、评估目的及待估宗地所处区域的影响因素等资料进行分析，结合估价对象的实际情况，对于该土地使用权采用市场比较法和基准地价修正法综合评定土地价格。

①基准地价系数修正法：基准地价系数修正法是利用城镇基准地价和基准地价修正系数表等评估成果,按照替代原则,就待估宗地的区域条件和个别条件等与其所处区域的平均条件相比较,并对照修正系数表选取相应的修正系数对基准地价进行修正，进而求取待估宗地在估价期日价格的方法。

②市场比较法：市场比较法是根据市场中的替代原理，将委估宗地与具有替代性的，且在估价时点近期市场上交易的类似地产进行比较，并对类似地产的成交价格作适当修正，以此估算委估宗地客观合理价值的方法。

基准地价修正法下该地块地面单价为462.00元/m2；市场比较法下地面单价为464元/平方米。评估人员以两种方法测算结果的算术平均值作为估价对象的最终评估结果。即：土地单价=（462+464）÷2=463元/平方米，土地总价=463.00×2,421.90 =1,121,300.00（元）（取整）。

综上所述，目前珠江路111号厂区由于当地政府征地政策而涉及的搬迁范围包括房屋建筑物和土地，经过测算，这两部分资产的评估值为305.99万元，其中房屋建筑物的评估值为193.86万元，土地使用权的评估价值为112.13万元。

8、负息负债

付息负债是指那些需要支付利息的负债，包括银行借款、发行的债券、融资租赁的长期应付款等，在评估时作为负债项进行扣减。截至评估基准日，江南园林的付息负债总额为8,066.43万元，具体情况如下表：

单位：万元

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9、收益法评估结果

截止评估基准日，在收益法评估基础下，江南园林股东全部权益在持续经营条件下的评估价值为人民币60,200.00万元，具体计算过程如下：

单位：万元

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（四）市场法评估说明

1、评估假设

（1）基本假设前提是目前中国的政治、经济保持稳定，国家税收和金融政策不发生重大变化。

（2）评估人员所依据的对比公司的财务报告、交易数据等均真实可靠。

（3）被评估单位提供的相关基础资料和财务资料真实、准确、完整。

2、评估测算过程

市场法中的对比公司方式是通过比较与被评估单位处于同一行业的上市公司的公允市场价值来确定委估企业的公允市场价。这种方式一般是首先选择与被评估单位处于同一行业的并且股票交易活跃的上市公司作为对比公司，然后通过交易股价计算对比公司的市场价值。另一方面，再选择对比公司的一个或几个收益性和/或资产类参数，如EBIT，EBITDA或总资产、净资产等作为“分析参数”，最后计算对比公司市场价值与所选择分析参数之间的比例关系---称之为比率乘数（Multiples），将上述比率乘数应用到被评估单位的相应的分析参数中从而得到委估对象的市场价值。

通过计算对比公司的市场价值和分析参数，可以得到其收益类比率乘数和资产类比率乘数。但上述比率乘数在应用到被评估单位相应分析参数中前还需要进行必要的调整，以反映对比公司与被评估单位之间的差异。

（1）比率乘数的选择

采用市场法评估的一个重要步骤是分析确定、计算比率乘数。比率乘数一般可以分为三类，分别为收益类比率乘数、资产类比率乘数和现金流比率乘数。根据本次被评估单位江南园林的特点以及参考国际惯例，本次评估选用收益类比率乘数。

由于对比公司和被评估企业可能在资本结构方面存在着较大的差异，如对比公司和被评估企业可能会支付不同的利息，这种差异会使 “对比”失去意义，为此必须要剔除这种差异产生的影响，剔除这种差异影响的最好方法是采用全投资口径指标。所谓全投资指标主要包括税息前收益（EBIT）、税息折旧摊销前收益（EBITDA）和税后现金流（NOIAT），上述收益类指标摒弃了由于资本结构不同对收益产生的影响。

1）EBIT 比率乘数

全投资资本的市场价值和税息前收益指标计算的比率乘数最大限度地减少了由于资本结构影响，但该指标无法区分企业折旧/摊销政策不同所产生的影响。

2）EBITDA 比率乘数

全投资资本市场价值和税息折旧摊销前收益可以在减少资本结构影响的基础上最大限度地减少由于企业折旧/摊销政策不同所可能带来的影响。

3）NOIAT比率乘数

税后现金流不但可以减少由于资本结构和折旧/摊销政策可能产生的可比性差异，还可以最大限度地减少由于企业不同折现率及税率等对价值的影响。

（2）比率乘数的计算时间

根据以往的评估经验，评估师认为在计算比率乘数时限时选用与评估基准日相近的年报财务数据即可。

（3）比率乘数的调整

由于被评估单位与对比公司之间存在经营风险的差异，包括特有风险等，因此需要进行必要的修正。评估师以折现率参数作为被评估单位与对比公司经营风险的反映因素。

另一方面，被评估单位与对比公司可能处于企业发展的不同期间，对于相对稳定期的企业未来发展相对比较平缓，对于处于发展初期的企业可能会有一段发展相对较高的时期。另外，企业的经营能力也会对未来预期增长率产生影响，因此需要对预期增长率差异进行修正。

相关的修正方式如下：

采用单期间资本化模型得到企业市场价值的方式，市场价值为：

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本次评估分别对NOIAT、EBIT、EBITDA和总资产比率乘数进行了估算和修正。

（4）缺少流通折扣的估算

1）缺少流通性对股权价值的影响

流通性定义为资产、股权、所有者权益以及股票等以最小的成本，通过转让或者销售方式转换为现金的能力。

缺少流通折扣定义为：在资产或权益价值基础上扣除一定数量或一定比例，以体现该资产或权益缺少流通性。

股权的自由流通性是对其价值有重要影响的。由于本次评估的企业是非上市公司，其股权是不可以在股票交易市场上交易的，这种不可流通性对其价值是有影响的。

2）缺少流通性对股权价值影响的定量研究

不可流通性影响股票价值这一事实是普遍存在的，有很多这方面的研究。目前国际上定量研究缺少流通折扣率的主要方式或途径主要包括以下几种：限制性股票交易价格研究途径（“Restricted Stock Studies”）；IPO前交易价格研究途径（“Pre-IPO Studies”）。

3）国内缺少流通折扣率的定量估算

缺少流通性的资产存在价值贬值这一规律在中国国内也是适用的，国内的缺少流通性折扣也是客观存在的。借鉴国际上定量研究缺少流通折扣率的方式，本次评估结合国内实际情况采用非上市公司购并市盈率与上市公司市盈率对比方式估算缺少流通折扣率。

采用非上市公司购并市盈率与上市公司市盈率对比方式估算缺少流通折扣率的基本思路是收集分析非上市公司并购案例的市盈率（P/E），然后与同期的上市公司的市盈率（P/E）进行对比分析，通过上述两类市盈率的差异来估算缺少流通折扣率。

评估师通过收集和分析发生在2013年的非上市公司少数股权交易并购案例和截止于2013年底的上市公司市盈率数据，估算出建筑业的缺少流通折扣率为38.6%，并以此作为最后采用的缺少流通折扣率。

（5）非经营性资产净值和付息负债净值

根据江南园林提供的评估基准日经审计的合并资产负债表，评估师对江南园林提供的财务报表进行必要的审查，对其资产和收益项目根据评估的需要进行必要的分类或调整。

（6）对比公司比较法评估结论的分析确定

1）关于比率乘数种类的确定

EBIT比率乘数、EBITDA比率乘数和NOIAT都是反映企业获利能力与全投资市场价值之间关系的比率乘数，这种比率乘数直接反映了获利能力和价值之间的关系，其中EBIT比率乘数最大限度地减少了由于债务结构和所得税造成的影响，EBITDA比率乘数在EBIT比率乘数的基础上又可以最大限度地减少由于企业折旧/摊销政策不同所可能带来的税收等方面的影响，NOIAT比率乘数在EBITDA比率乘数的基础上可以最大限度地减少由于企业不同折现率及税率等方面的影响。因此最后确定采用计算的NOIAT比率乘数、EBIT比率乘数和EBITDA比率乘数的分别计算企业全投资市场价值，最后取其平均值作为被评估企业的全投资市场价值。计算结果如下：

NOIAT比例乘数计算表

■

EBIT比例乘数计算表

■

项目	2014.5.31
总资产	185.04
总负债	86.66
所有者权益	98.38
项目	2014年1-5月
营业收入	-
利润总额	-1.62
净利润	-1.62

项目	2014.5.31	2013.12.31	2012.12.31
资产总额	73,369.42	64,037.02	47,709.88
负债总额	55,127.46	48,563.75	36,216.30
所有者权益	18,241.96	15,473.26	11,493.58
项目	2014年1-5月	2013年度	2012年度
营业收入	18,891.65	46,286.04	44,684.02
利润总额	3,213.92	4,380.84	5,114.53
净利润	2,754.17	3,836.72	4,466.30

时间	转出方	受让方	受让方身份	转让价格	定价依据
2012年4月	杨清	卢鹰	外部股东	2元/股	以2011年12月31日每股净资产1.31元为参考，考虑江南园林发展前景协商确定交易价格，按2011年净利润计算，本次转让价格对应市盈率为7.04倍
		胡娜	外部股东	2元/股
		秦威	员工	2元/股
		胥晓中	员工	2元/股
2012年8月	杨清	陆曙炎	外部股东	2元/股	以2011年12月31日每股净资产1.31元为参考，考虑江南园林发展前景协商确定交易价格。按2011年净利润计算，本次股权转让市盈率为7.04倍。
		许刚	外部股东	2元/股
		王吉雷	员工	2元/股
		葛建华	员工	2元/股
		金永民	员工	2元/股
		苏文权	员工	2元/股
		张建国	员工	2元/股
		罗海峰	员工	2元/股
		毛汇	员工	2元/股
		姚俊	员工	2元/股
		石荣婷	员工	2元/股
		杨小芳	员工	2元/股
		顾汉强	员工	2元/股
		张锁余	员工	2元/股
2012年11月	杨清	杨建国	共同实际控制人	1元/股	实际控制人之间和实际控制人与100%出资的企业之间的股权转让，按面值转让
		中驰投资	共同实际控制人控制的企业	1元/股
2013年3月	秦威	胡九如	外部股东	6元/股	以江南园林2012年12月31日的每股净资产2.25元为参考，基于对江南园林未来发展的预期协商作价。按2012年净利润计算，本次股权转让市盈率6.85倍。
	杨清
	苏文权	杨清	实际控制人	2元/股	2012年11月，杨清将5.12万元出资额以10.24价格转让给苏文权，苏文权本次退出亦按照当时的价格转让给杨清
2013年5月	张锁余	杨清	实际控制人	2元/股	杨清于2012年8月2日将股权转让给张锁余时按照每股2元的价格进行的转让，张锁余退出时仍按取得价格转让给杨清
2013年7月	姚俊	杨清	实际控制人	2元/股	杨清于2012年8月2日将股权转让给姚俊时按照每股2元的价格进行的转让，姚俊退出时仍按取得价格转让给杨清
2014年6月	许刚	杨清	实际控制人	2元/股	杨清于2012年8月2日将股权转让给许刚时按照每股2元的价格进行的转让，许刚退出时仍按取得价格转让给杨清

标的资产	账面净资产	收益法			市场法
		评估值	评估增值	评估增值率	评估值	评估增值	评估增值率
江南园林80%股权	14,592.26	48,160.00	33,567.74	230.04%	52,160.00	37,567.74	257.45%

业务分类	历史年度
	2012年	2013年	2014年1-5月
工程类--市政	31,156.80	20,940.48	16,146.42
工程类--地产	5,940.18	15,923.58	1,169.56
工程类--古建	4,345.72	8,895.24	1,129.93
设计类	390.94	506.73	445.74
销售类	2,850.37	20.00	-
合计	44,684.02	46,286.04	18,891.65

业务分类	预测年度
	2014年6-12月?	2014年	2015年	2016年	2017年	2018年	2019年
工程类--市政	36,522.99	52,669.42	67,416.85	80,900.22	88,990.24	93,439.76	96,242.95
工程类--地产	3,532.53	4,702.09	6,112.71	7,335.25	8,068.78	8,472.22	8,726.39
工程类--古建	665.69	1,795.62	4,129.93	5,286.31	5,814.94	6,105.69	6,288.86
设计类	387.14	832.88	1,166.03	1,399.23	1,539.15	1,616.11	1,664.60
销售类	-	0.00	-	-	-	-	-
合计	41,108.35	60,000.00	78,825.52	94,921.02	104,413.12	109,633.77	112,922.79

各类销售成本率	2012年	2013年	2014年1-5月	2年1期均值
工程类--市政	77.93%	78.18%	74.57%	76.89%
工程类--地产	76.55%	79.95%	73.38%	76.63%
工程类--古建	72.90%	74.91%	74.67%	74.16%
设计类	29.83%	50.42%	79.67%	53.30%

各类销售成本率	2014（6-12）月	2015年	2016年	2017年	2018年	2019年
市政园林工程业务	76.89%	76.89%	76.89%	78.05%	78.44%	78.83%
地产景观园林工程业务	76.63%	76.63%	76.63%	77.78%	78.17%	78.56%
古建筑及文物修缮工程业务	74.16%	74.16%	74.16%	75.27%	75.65%	76.03%
景观工程设计	53.30%	53.30%	53.30%	54.10%	54.37%	54.65%

业务分类	预测年度
	2014年6-12月	2014年	2015年	2016年	2017年	2018年	2019年
工程类--市政	28,083.30	40,123.73	51,838.24	62,205.89	69,452.88	73,290.15	75,866.30
工程类--地产	2,706.88	3,565.12	4,684.01	5,620.81	6,275.63	6,622.36	6,855.13
工程类--古建	493.67	1,337.35	3,062.74	3,920.31	4,377.03	4,618.86	4,781.21
设计类	206.36	561.5	621.54	745.85	832.74	878.75	909.64
销售类	-	-	-	-	-	-	-
合计	31,490.22	45,587.70	60,206.54	72,492.86	80,938.28	85,410.12	88,412.29

序号	苗木名称	规格	2012年（元/单株)	2013年(元/单株)	2014年(元/单株)	2013年环比价格变动幅度	2014年环比价格变动幅度
1	雪松	高5米	400	300	500	-25%	67%
2	法桐	Φ18cm	1,150	1,180	1,200	3%	2%
3	合欢	Φ15cm	1,900	1,850	1,800	-3%	-3%
4	朴树	Φ18cm	2,500	2,680	2,600	7%	-3%
5	香樟	Φ15cm	650	630	700	-3%	11%
6	银杏	Φ20cm	2,800	2,500	2,500	-11%	0%
7	国槐	Φ15cm	980	1200	1200	22%	0%
8	榉树	Φ15cm	2,200	3,500	4,000	59%	14%
9	红叶石楠球	P1.5米	150	80	130	-47%	63%
10	红叶石楠	H40P30	1.2	1.5	0.8	25%	-47%

业务类别	2012年	2013年	2014.1-5月	2年1期平均值
市政园林工程业务	77.93%	78.18%	74.57%	76.89%
地产景观园林工程业务	76.55%	79.95%	73.38%	76.63%

业务类别	2014.6-12月	2015年	2016年	2017年	2018年	2019年
市政园林工程业务	76.89%	76.89%	76.89%	78.05%	78.44%	78.83%
地产景观园林工程业务	76.63%	76.63%	76.63%	77.78%	78.17%	78.56%

序号	成本项目	2012年		2013年		2014.1-5		比重均值
		金额	比重	金额	比重	金额	比重
1	苗木成本	14,901.60	61.37%	8,412.57	51.39%	10,356.97	86.02%	66.27%
2	其他成本	9,379.21	38.63%	7,957.67	48.61%	1,683.46	13.98%	33.73%
合计		24,280.81	100%	16,370.23	100%	12,040.43	100%	100%

序号	成本项目	2012年		2013年		2014.1-5月		比重均值
		金额	比重	金额	比重	金额	比重
1	苗木成本	2,556.99	56.23%	3,204.98	25.18%	300.17	34.98%	38.80%
2	其他成本	1,990.29	43.76%	9,525.78	74.82%	558.07	65.02%	61.20%
合计		4,547.27	100%	12,730.76	100%	858.24	100%	100%

苗木价格变动对评估值影响分析	苗木价格变动幅度	苗木成本变动前评估值	苗木成本变动后评估值	评估值变动率
	-10%	60,200.00	90,300.00	50%
	-5%	60,200.00	75,300.00	25%
	-4%	60,200.00	72,300.00	20%
	-3%	60,200.00	69,300.00	15%
	-2%	60,200.00	66,200.00	10%
	-1%	60,200.00	63,200.00	5%
	0%	60,200.00	60,200.00	0%
	1%	60,200.00	57,200.00	-5%
	2%	60,200.00	54,200.00	-10%
	3%	60,200.00	51,200.00	-15%
	4%	60,200.00	48,200.00	-20%
	5%	60,200.00	45,200.00	-25%
	10%	60,200.00	30,200.00	-50%

附加税	税率
城市建设税	7%
教育费附加	3%
地方教育费附加	2%

项目名称	历史数据			未来预测数据
	2012	2013	2014（1-5）	2014（6-12）	2015
营业收入	44,684.02	46,286.04	18,891.65	41,108.35	78,825.52
营业收入增长率 (%)		3.60%		29.60%	31.40%
营业成本	34,941.44	36,033.59	14,097.48	31,490.22	60,206.54
毛利率(%)	21.80%	22.20%	25.40%	23.40%	23.62%
主营业务税金及附加	1,422.96	1,523.98	616.33	1,371.02	2,617.75
主营业务税金及附加/营业收入 （%）	3.20%	3.30%	3.30%	3.30%	3.30%
主营业务毛利	8,319.62	8,728.46	4,177.83	8,247.11	16,001.23
销售费用:	62.75	109.49	111.14	324.29	508.7
销售费用/营业收入（%)	0.14%	0.24%	0.59%	0.79%	0.65%
管理费用	2,083.99	2,695.36	443.9	3,312.00	4,023.97
管理费用/营业收入(%)	4.70%	5.80%	2.30%	8.10%	5.10%
财务费用	458.97	530.75	211.13	303.36	520.8
财务费用/销售收入(%)	1.00%	1.10%	1.10%	0.70%	0.70%
资产减值损失	579.54	1,025.50	204.59	489.52	952.82
主营业务利润	5,134.37	4,367.36	3,207.07	3,817.94	9,994.94
主营业务利润/销售收入（%）	11.50%	9.40%	17.00%	9.30%	12.70%
营业外收入	1.66	44.48	7.86
营业外支出	21.5	31	1.01
利润总额	5,114.53	4,380.84	3,213.92	3,817.94	9,994.94
所得税	648.23	544.12	459.75	572.69	2,498.73
净利润	4,466.30	3,836.72	2,754.17	3,245.25	7,496.21
项目名称	未来预测数据				终值
营业收入	94,921.02	104,413.12	109,633.77	112,922.79	116,310.47
营业收入增长率 (%)	20.40%	10.00%	5.00%	3.00%	3.00%
营业成本	72,492.86	80,938.28	85,410.12	88,412.29	91,064.65
毛利率(%)	23.63%	22.48%	22.10%	21.71%	21.71%
主营业务税金及附加	3,152.41	3,467.65	3,641.03	3,750.26	3,862.77
主营业务税金及附加/营业收入 （%）	3.30%	3.30%	3.30%	3.30%	3.30%
主营业务毛利	19,275.75	20,007.19	20,582.63	20,760.24	21,383.05
销售费用:	620.76	758.62	834.49	887.38	914
销售费用/营业收入(%)	0.65%	0.73%	0.76%	0.79%	0.79%
管理费用	4,824.06	5,539.58	5,911.54	6,123.49	6,307.19
管理费用/营业收入(%)	5.10%	5.30%	5.40%	5.40%	5.40%
财务费用	521.4	522.06	522.79	523.58	539.29
财务费用/销售收入(%)	0.55%	0.50%	0.48%	0.46%	0.46%
资产减值损失	814.65	480.43	264.23	166.47	171.46
主营业务利润	12,494.88	12,706.51	13,049.57	13,059.32	13,451.10
主营业务利润/销售收入（%）	13.20%	12.20%	11.90%	11.60%	11.60%
利润总额	12,494.88	12,706.51	13,049.57	13,059.32	13,451.10
所得税	3,123.72	3,176.63	3,262.39	3,264.83	3,362.78
净利润	9,371.16	9,529.88	9,787.18	9,794.49	10,088.33

资产类型	资产数额	折旧/ 摊销年限（年）
房屋建筑物	719.20	20
机器设备	193.18	10
运输设备	478.42	6
电子设备	95.87	3
软件、商标无形资产	27.01	10
土地	286.00	50

项目名称	历史年度			预测年度
	2012年	2013年	2014年1-5月	2014年6-12月	2015年
净利润	4,466.30	3,836.72	2,754.17	3,245.25	7,496.21
加：税后利息	439.58	462.09	180.42	255.26	386.10
折旧/摊销	104.51	153.71	63.68	162.12	296.27
毛现金流量	5,010.39	4,452.52	2,998.28	3,662.62	8,178.57
项目名称	预测年度				终值
	2016年	2017年	2018年	2019年
净利润	9,371.16	9,529.88	9,787.18	9,794.49	10,088.33
加：税后利息	386.10	386.10	386.10	386.10	386.10
折旧/摊销	299.54	246.90	250.90	281.70	281.70
毛现金流量	10,056.80	10,162.89	10,424.18	10,462.29	10,756.12

项目	历史数据（万元）			占比
	2012年	2013年	2014.1-5月	2012年	2013年	2014.1-5月
营业收入
其中:BT项目	17,050.24	12,301.83	2,221.92	38.16%	26.58%	11.76%
非BT项目	27,633.78	33,984.21	16,669.73	61.84%	73.42%	88.24%
营业收入合计	44,684.02	46,286.04	18,891.65	100%	100%	100%
营业成本
其中:BT项目	13,398.21	9,434.43	1,697.71	38.34%	26.18%	12.04%
非BT项目	21,543.2	26,599.2	12,399.8	61.66%	73.82%	87.96%
营业成本合计	34,941.44	36,033.59	14,097.48	100%	100%	100%

项 目	成本率（%）
	2012年	2013年	2014.1-5月	平均
BT项目	78.58%	76.69%	76.41%	77.23%
非BT项目	77.96%	78.27%	74.39%	76.87%

对比公司名称	股票代码	负息负债(D)	债权比例	股权价值比例	含资本结构因素的Beta(Levered Beta)	剔除资本结构因素的Beta(Unlevered Beta)
棕榈园林	002431.SZ	203,548	22%	78%	1.26	1.02
铁汉生态	300197.SZ	136,357	17%	83%	1.27	1.08
普邦园林	002663.SZ	81,346	10%	90%	1.33	1.22
东方园林	002310.SZ	262,181	15%	85%	0.68	0.59
蒙草抗旱	300355.SZ	54,204	10%	90%	1.36	1.24
对比公司Unlevered Beta 加权平均值						1.03

项目名称	预测年度						终值
	2014年6-12月	2015年	2016年	2017年	2018年	2019年
净现金流	1,642.10	6,478.77	9,184.77	7,323.35	7,191.85	9,357.36	80,572.64
折现年限	0.29	1.08	2.08	3.08	4.08	5.08	5.08
折现系数	0.9601	0.8602	0.7493	0.6527	0.5686	0.4953	0.4953
净现金流量现值	1,576.51	5,573.32	6,882.53	4,780.22	4,089.19	4,634.55	39,906.35
现金流现值和	27,536.33						39,906.35

科目名称	账面价值（元）		评估价值（元）		增值率%
	原值	净值	原值	净值	原值	净值
建筑物类合计	1,243,393.84	396,851.12	2,550,800.00	1,938,608.00	105.15	388.50
房屋建筑物	1,243,393.84	396,851.12	2,550,800.00	1,938,608.00	105.15	388.50

付息负债	账面价值
短期借款	7,800.00
应付利息	59.03
应付工程款（新厂区建设）	207.40
合计	8,066.43

预测期净现金流现值总额	27,536.33
终值的现值	39,906.35
全投资资本的市场价值	67,442.68
减：付息负债	8,066.43
股东权益的价值	59,376.25
加：非经营性资产	865.29
股东权益公允市价（取整）	60,200.00

对比公司名称	对比公司折现率	目标公司折现率	对比公司NOIAT增长率	目标公司NOIAT增长率	风险因素修正	增长率修正	比率乘数修正前	比率乘数修正后	比率乘数取值
棕榈园林	11.30%	14.77%	5.92%	8.05%	3.47%	-2.13%	19.68	16.08	15.93
铁汉生态	12.09%	15.43%	8.45%	8.05%	3.33%	0.40%	29.8	14.65
普邦园林	13.06%	16.63%	9.39%	8.05%	3.58%	1.34%	29.83	12.59
东方园林	8.43%	12.56%	3.98%	8.05%	4.13%	-4.07%	23.37	23.95
蒙草抗旱	13.36%	16.76%	11.19%	8.05%	3.40%	3.14%	51.23	12.4

对比公司名称	NOIAT/EBIT(λ)	对比公司折现率	目标公司折现率	对比公司EBIT增长率	目标公司EBIT增长率	风险因素修正	增长率修正	比率乘数修正前	比率乘数修正后	比率乘数取值
棕榈园林	94.30%	12.31%	16.55%	6.56%	9.57%	4.24%	-3.01%	18.55	15.72	15.57
铁汉生态	92.90%	13.18%	17.23%	9.24%	9.57%	4.04%	-0.34%	27.68	14.32
普邦园林	87.70%	13.88%	18.48%	9.69%	9.57%	4.60%	0.12%	26.16	12.3
东方园林	91.40%	9.16%	14.25%	4.28%	9.57%	5.09%	-5.30%	21.35	23.41
蒙草抗旱	96.60%	15.00%	18.61%	12.73%	9.57%	3.61%	3.15%	49.5	12.12