□银河证券策略团队

　上周初受沪港通利好兑现影响，大盘高开低走，随后受银行间流动性紧张影响低迷，周五券商股大涨大盘实现周内反转。毫无疑问，过去的一个周末里央行降息是绝对的焦点。自10月下旬起影响市场的核心因素从政策转变为流动性，央行通过MLF/SLO等手段释放的流动性打破了A股10月中旬的下行趋势，主导市场再度上涨。但是尽管长短端利率均出现了明显的下行，社会融资成本依然居高不下，中小企业融资依然困难。11月19日国务院常务会议再次强调降低企业融资成本，此后银监会、证监会及央行先后出台对应措施。短期来看，IPO注册制及资产证券化的措施都需要一段时间，央行降息则是实实在在的“即刻实施”。

　降息有利于降低重负债企业（多为传统行业企业）的财务负担，对房地产链条也有明显的提振作用，短期内有利于市场情绪的进一步改善，首选对市场情绪敏感、后续利好不断的券商板块，其次看好地产及其相关产业链如建筑、建材、汽车、家电的反弹。中期看，由于利率市场化的进程基本完成，尤其贷款利率市场化已经实质上完成，央行基准利率的降低对于引导社会融资成本的下行到底有多少作用需要打一个问号，经济的持续低迷也制约市场向上空间。

　国务院“融十条”出台，表明降低社会融资成本难度很大，是下一阶段经济工作的关键；表明目前我国金融领域的资金错配问题依然较为严重，社会融资成本下行速度缓慢幅度较低难度很大。

　后续“一行三会”将有政策持续出台，降息、注册制、资产证券化都只是开始。融资成本的降低将是经济工作的重中之重，是实现降低企业财务负担、实现盈利的关键条件。在国务院强调之后，随即银监会将信贷资产证券化由审批制改为业务备案制，证监会提及IPO注册制加速，同时正式颁布正式颁布券商资产证券化业务管理规定，央行则是直接降息，短端也通过SLO向市场注入500亿流动性。我们大胆预测，后续“一行三会”将有持续不断的政策出台，降息、注册制、资产证券化都只是开始。

　政策效果有待观察，需要其他纠正资金错配的措施多管齐下。拿降息来说，央行本次降息为非对称式降息，其中金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%，同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍。非对称降息的效果，一方面，从吸储的角度，银行会直接将存款利率上浮到顶，银行成本端利率上行；另一方面，贷款利率市场化早已实质性完成，中小企业在拿贷款时面对银行毫无任何谈判能力。银行成本端增加的压力依然是转嫁在贷款端的中小企业。另外，针对房地产企业及地方政府平台，降息只会加速资金流入。综合来看，降息的政策效果并不十分乐观，还需要其他纠正资金错配的措施多管齐下。

　降低融资成本的政策尤其是降息，侧面表明经济的确很差，与PMI互相印证，货币政策放松的压力较大，后续基建投资仍然是“稳增长”关键。