中美上市公司

　运用衍生品总体情况

　金融衍生品是企业对冲外汇风险、利率风险和商品风险的重要工具。综合各个时期对中国和美国企业避险情况的研究，外汇风险是企业所面临的主要金融风险，外汇衍生品也是企业使用最普遍的避险工具。美国上市公司中，企业使用外汇衍生品的比例显著大于60%；中国的比例稍微偏低，大约14%。利率衍生品的使用比例小于外汇，而商品衍生品是三类衍生品中使用比例最低的。

　ISDA于2009年针对全球500强的调研得到相似的结论。只是，这些企业规模更大，使用衍生品也更普遍。中国29家大型企业中使用外汇衍生品的比例为48%，利率衍生品为45%，其他衍生品的使用比例较小。而美国企业使用外汇衍生品和利率衍生品的比例分别为78%、73%。

　中国和美国企业使用外汇衍生品的特点一定程度上代表了发展中国家企业和发达国家企业在风险管理方面的区别。从全球范围来看，企业使用外汇衍生品还有如下特点。

　一是企业规模和风险暴露比例是影响企业是否使用外汇衍生品的主要因素。Bodnar等（1998）研究表明，企业规模显著影响衍生品的使用：83%的美国大企业使用外汇衍生品，而中型企业这个比例只有45%，小企业仅12%。交易成本是影响中小企业使用外汇衍生品的重要原因。除了企业规模和外汇风险暴露之外，企业是否使用外汇衍生品与企业的资金紧张程度也有关。企业的现金储备越充裕，融资压力越小，就越不倾向于使用外汇衍生品（Judge，2002）。

　二是发达国家企业使用外汇衍生品的比例显著大于发展中国家。Bartram等（2003）指出，企业使用外汇衍生品的比例在不同的国家之间有显著差别：马来西亚只有20.9%企业使用衍生品，而新西兰这个比例是95.6%，美国和欧洲分别是63.2%、60.8%。OECD国家使用衍生品的比例（63.6%）远远大于非OECD国家（39.9%）。ISDA（2009）针对财富500强的调研显示，中国大企业使用金融衍生品的比例为60%，远低于美国（91.5%）和德国（97.3%），也低于韩国（86.7%）。

　三是不同的金融衍生品所采取的避险工具有所区别。Gay和Nam（1998）发现，利率衍生品中互换是主要的避险工具（74%），而汇率衍生品中，远期和期货是主要工具。选择汇率避险的企业80%使用了远期或者期货，掉期和期权的使用比例只有28%和26%（有些企业选择多个工具避险）。不过，另一些研究显示，除了外汇远期之外，外汇掉期是第二频繁使用的外汇衍生品，外汇期货居于第三位（Bodnar和Gebhardt，1998；Kapitsinas，2008）。

　四是相对于利率和商品衍生品，发展中国家企业使用外汇衍生品更加普遍。2010年，82%的土耳其上市公司使用外汇衍生品，而利率衍生品的使用率只有25%（Selvi和Türel，2010）。我国上市公司研究中，外汇风险是企业使用衍生品管理的主要风险，商品价格风险次之，利率风险更次之（郭飞和徐燕，2010）。但是，我国仅有18%的上市公司使用外汇衍生品，而使用利率衍生品的比例就更少了（郭飞，2012）。

　中美上市公司

　外汇风险和避险措施比较

　本文选取石油、机械、航空和食品四个行业，再在这四个行业中分别选择2-4家在各自行业领先的中国和美国公司，进行两国上市公司的外汇风险比较研究。这四个行业就外汇风险情况而言各有特点：石油行业的海外勘探和石油进出口面临较大的外汇风险；航空行业的燃油进口占营业成本30%，并且海外收入也面临较大外汇风险；机械行业属于制造业，公司的国际化状况决定了外汇风险大小；食品行业更多注重国内市场，所面临的外汇风险相对较小。对风格特点各自不同的这四个行业进行比较，可以较全面地了解中国企业和美国企业的差别。

　本文选择的中国上市公司包括中国石化、中国石油、徐工机械、中联重科、三一重工、振华重工、南方航空、东方航空、海南航空、中国航空、三全食品、光明乳业和双汇发展，都是各自行业里的领先企业。美国上市包括西南航空、达美航空（Delta Airlines）、联合航空、雪伏龙石油（Chevron）、康菲石油（Concoco）、埃克森石油、卡特彼勒机械（Caterpillar）、康明斯机械（Cummins）、迪尔机械（John Deere）、帕卡机械（Paccar）、ADM食品（Archer-Daniels-Midland）和康尼格拉食品（ConAgra）。所有数据都来自于这些上市公司的2013年年报。中国和美国的会计制度有所不同，两国上市公司披露的财务信息也有所区别，本文选择年报中能代表各自外汇风险和避险情况的数据展开研究。

　（一）中国公司外汇风险普遍大于美国公司

　上市公司所面临的外汇风险主要来自于外汇收入、外币资金、外币借款、外汇支出和海外投资等。中国上市公司披露前三项的财务信息，而美国上市公司的年报难以查到这些信息，但经常有汇率风险的敏感性分析等数据。

　一是汇率波动对中国上市公司利润的影响普遍大于美国上市公司。本文估算1%人民币汇率波动对中国上市公司的影响，从外汇收入、外币资金和外币借款三个方面计算盈亏，得到汇率波动对营业利润的百分比影响。计算结果表明，除了徐工机械、三全食品和双汇发展之外，汇率波动对其他公司利润的影响普遍在3%以上。而三全食品和双汇发展所有业务都在国内，基本没有外汇业务，汇率波动对这两家食品企业影响很小也很正常。

　按照美国上市公司提供的数据，除了联合航空和ADM食品之外，美元汇率波动对其他企业的影响基本都在1%以内。并且，不管航空行业、石油行业还是机械行业，汇率波动对美国企业的影响都非常小。

　二是中国上市公司美元债务规模异常大，存在一定的货币错配问题。中国14家上市公司中，除了中国石油和三全食品外，其他公司的外币债务普遍较大，超过总债务30%。部分公司甚至主要是外币贷款，如南方航空、东方航空和三一重工。这些外币贷款以美元为主，部分公司还有欧元和日元贷款。合适的美元贷款规模，可以对冲美元收入，达到外汇风险对冲的目的。然后，我国部分上市公司的外币贷款（经期限调整）却大于外汇收入。如果再考虑外汇支出，那么货币错配的风险将更大。

　从中国上市公司中的外币贷款和外汇收入规模看，航空行业和机械行业的外币贷款规模普遍等于或大于外汇收入，引来额外的外汇风险。中石油和中石化的情况没有显示，因为这两家公司的规模普遍更大，并且这两家公司的贷款总额也较小，外币贷款没有成为外汇风险的主要来源。

　（二）中国上市公司的避险手段单一，并且避险规模很小

　尽管中国上市公司所面临的外汇风险远大于美国公司，但是中国公司使用外汇衍生品的比例却比美国公司更小，避险手段更单一，套期保值规模也更小。

　一是中国公司使用非常单一的外汇衍生品，即远期结售汇，而美国公司却丰富得多。远期结售汇是我国企业采用的主要外汇衍生品种类。企业使用外汇期权和外汇掉期还不普遍，并且使用规模也很小。而美国公司却广泛使用包括外汇远期、外汇掉期、货币掉期、外汇期权和外汇期货在内的外汇衍生品种类。

　一般而言，汇率波动率增加时，企业倾向于使用外汇期权避险。对于外汇贷款，企业倾向于使用外汇掉期避险。其他情况下，企业才采取外汇远期规避汇率风险。而我国上市公司单一的采用远期结售汇避险，很少根据不同的情况采取合适的避险工具。

　二是中国上市公司的套期保值规模普遍较小。中国公司外汇衍生品的公允价值占外汇收入一般不到1%，只有三一重工达到2.8%。外汇衍生品公允价值占利润的比例也非常小，一般小于3%。外汇衍生品名义本金占利润的比例也只有3%以下。尽管部分数据量偏少，但本文还是可以得出结论，即中国上市公司使用外汇衍生品的规模普遍很小，特别是相对中国公司所面临的外汇风险水平。

　美国公司使用外汇衍生品的规模却大得多。美国上市公司公允价值占利润的比例可以达到20%，名义本金占利润的比例基本上都在20%-30%之间。尽管美国公司的数据量也不是非常全，但本文还是可以得到美国公司使用外汇衍生品的规模显著大于中国的结论。

　三是中国企业使用外汇衍生品的总体规模比美国企业小得多。当前，中国已经成为全球第一大贸易国，进出口总额大于美国，但我国企业外汇衍生品的日均交易额仅为美国企业的6%。据外汇管理局，2013年我国企业使用远期结售汇的日均交易规模为23亿美元，银行对企业的外汇掉期和外汇期权日均交易3.3亿美元和2亿美元，货币掉期企业基本没有使用。而按照BIS数据美国非金融企业的外汇远期、外汇掉期、货币掉期和外汇期权的日均交易额分别达到288亿、167亿、3亿和3亿美元。

　（三）中国公司还普遍面临交叉汇率风险，但鲜有避险措施，而美国公司采取丰富的交叉汇率避险工具

　除了人民币汇率风险，中国公司还普遍面临欧元兑美元、澳元兑美元等交叉汇率风险。美国公司同样面临本币兑外币和外币之间的外汇风险，同时采用币种丰富的避险工具对冲。

　一是中国公司丰富的存款币种显示了其面临显著的交叉汇率风险。除了三全食品和双汇发展，其他公司都至少有两种货币的存款。美元之外，欧元、港元和日元都是常见的外币存款 。丰富的存款币种显示了中国上市公司所面临的外汇风险情况，即除了美元兑人民币汇率的风险，其他币种兑美元的交叉汇率风险也同样不可忽视。

　企业实际交易中，小币种经常先兑换成美元，再转换成人民币，由此产生美元与小币种之间的交叉汇率风险。美元作为“工具货币”有两大优势，一是美元兑换小币种的交易成本更低，如果直接将小币种兑换成人民币将要支付较大的价差；二是部分币种无法直接兑换成人民币。

　二是部分公司提供的数据显示了中国公司所面临的交叉汇率风险结构。光明乳业提供了详细的汇率风险敏感度分析。除了美元兑人民币、欧元兑人民币和瑞典克朗兑人民币等汇率风险，光明乳业还面临美元兑新西兰元、欧元兑新西兰元和澳元兑新西兰元等交叉汇率风险。并且，按照光明乳业的分析，美元兑新西兰元的交叉汇率风险显著大于美元兑人民币的外汇风险。

　三是中国公司几乎没有采用交叉汇率避险产品，而美国公司却采用多种汇率避险工具，不仅包括本币兑外币，还包括外币之间的交叉汇率风险。美国康菲石油公司的2013年年报中，列出了外汇衍生品的币种种类，既包含美元兑英镑、美元兑欧元和美元兑瑞典克朗等汇率避险工具，还包括欧元兑英镑等交叉汇率避险产品。

　其他美国公司也如康菲石油一样采用外汇衍生品规避本币兑外币和交叉汇率风险，比如康明斯机械甚至还对冲人民币和韩元带来的汇率风险。实际上，美国上市公司将本币对外币和交叉汇率风险统一对待，并不明确区分这两类汇率风险。

　推进外汇衍生品建设

　提供更多避险工具

　我国上市公司面临的外汇风险显著高于美国公司，但外汇风险管理能力却显著弱于美国。几乎每个行业都是如此。我国应该从国家层面重视企业风险管理，普及风险管理理念，同时积极推进外汇衍生品市场建设，为企业提供更多的避险工具选择。此外，我国企业还普遍面临交叉汇率风险，我国有必要推出交叉汇率期货。

　（一）从国家战略层面重视企业风险管理，普及风险管理理念和提升风险管理技术，促进中国经济稳定增长

　中国梦的核心是“国家富强、民族振兴、人民幸福”。而稳定发展的实体经济是实现中国梦的重要保障。当前，我国企业在赶超世界500强的过程之中，风险管理水平已经成为明显的短板。本文研究显示我国上市公司的风险管理水平很落后，与企业的国际竞争力严重不匹配。我国其他中小企业的风险管理技术则更差。

　企业层面风险管理知识和经验的缺乏已经成为我国经济长期稳定发展的重要隐患。我国应该从国家层面重视企业风险管理理念的普及，风险管理技术的提升，从而快速弥补或消除这个隐患。特别是在十八届三中全会之后全面深化金融改革的背景下，应大幅提高企业对汇率、利率等金融资产波动的风险管理能力。并且根据相关研究，风险管理技术可以促进企业核心业务能力的增长，并带动经济增长。

　（二）发展丰富的外汇避险工具，加快建设外汇期货、期权市场

　我国企业的避险工具选择非常有限。对于很多企业，远期结售汇几乎是唯一的外汇避险工具。而美国公司广泛运用包括外汇远期、外汇掉期、外汇期权和外汇期货在内的避险工具。美国外汇市场丰富的避险工具让美国公司有了更多的选择。

　按照十八届三中全会的指示精神，我们要进一步发挥市场在资源配置中的决定性作用，加快外汇衍生品市场建设，推出更多的外汇衍生品，上市交叉汇率期货、人民币外汇期货，让我国企业有更多的外汇避险工具可供选择，切实发挥金融服务实体经济的功能。

　研究显示，我国大部分上市公司拥有两种以上的外币存款，这些公司也面临较普遍的交叉汇率风险。参考美国公司的避险经验，交叉汇率避险产品也是企业外汇风险管理中不可缺少的重要补充。我国企业可以与银行签订交叉汇率的远期合约规避风险，但很少企业采用这种避险方式，部分原因是交叉汇率远期合约的高交易成本。上市交叉汇率期货，可以降低企业的避险成本，并为企业提供种类更多的避险工具选择。

　（三）加快套期保值会计制度的修订，扫除企业使用期货等衍生工具进行风险管理的障碍

　衍生金融工具会计准则会影响企业管理层的决策和行为。不合适的会计准则不仅无法及时传递信息、防范市场风险，还会严重干扰企业的风险管理活动，进而阻碍衍生品市场功能的发挥。国际会计准则理事会修订了国际财务报告准则，并于2013年11月发布第九号《金融工具》的套期保值部分，新准则改变了对期权、远期和期货等衍生品的会计处理方法，增加了会计处理的灵活性，也提高了对披露的要求。我国目前的套期保值会计也存在多方面的制约，国际会计准则的修订对我国完善金融衍生工具会计制度有较强的借鉴意义。我国也是国际会计准则理事会的成员国之一，需要尽快修订相关会计准则，扫除企业使用期货等衍生工具套期保值的限制。