第A12版:货币/债券 上一版3  4下一版
 
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2014年10月28日 星期二 上一期  下一期
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杠杆红利将长期存在
安信证券固定收益部 袁志辉

 □安信证券固定收益部 袁志辉

 

 虽然债券牛市到今天还是红红火火,但实际上自6月开始就不断地有人质疑牛市可持续性,结果是一有风吹草动就出现群体性抛券,事后发现方向不对,又跑回去使劲“taken”,造成收益率剧烈波动。下半年的债券牛市就是这样两步一回头地演进着。除非是天才的交易员,否则牛市里趋势策略的收益一般更好,当然也有很多牛市中赚不到钱的悲剧发生。其实可以不用这么痛并亏着,如果跳出单一的多空以及久期思路,灵活运用杠杆策略可以实现组合的收益性与稳定性的均衡。

 机构对市场的担忧主要在于货币政策边际上难以进一步放松,经济存在触底企稳倾向,而债券估值已大幅下行,再考虑到传统交易习惯,获利回吐会给债市带来压力。但是宏观上基本都不会认为货币政策会收紧、利率掉头向上,而偏低并稳定的资金利率是杠杆策略最核心的前提条件。

 投资泡沫受到挤压,无效融资需求萎缩,同时稳增长、控制系统性风险、去杠杆决定央行货币政策趋于宽松,资金利率波动中枢将下降。经济转型期间低迷的PPI带动CPI维持低位,合意的政策利率将维持在零甚至更低水平,这种宏观经济、金融新常态化是一般均衡的结果。预计R007将维持在3%以下,然后进行窄幅震荡,当然仍不排除时点性冲击。短期基准利率的下降并稳定在低位,有利于降低银行间回购融资成本,增大杠杆策略的息差保护空间。

 此外,资金利率波动性大大降低,也将降低回购融资的难度并增强投资组合收益的稳定性。以250天移动平均年化标准差来度量回购利率波动率,结果显示,2013年下半年“钱荒”后,回购利率波动率从9%的历史低点急剧上升至20%的历史高点,并在高位横盘。截至今年10月中旬,波动率已下降至14.7%,略低于历史均值,且随着新常态后市场利率及机构预期均偏向平稳,后期波动率还将稳步下移至10%的偏低水平。

 资金利率波动中枢逐步下修到3%以下,根据目前的宏观经济、通胀走势,技术性回调至2.7%附近的概率较大。再考虑到10%-14%的波动率,假定利率服从正态分布,从中期来看,资金利率波动的区间可能为2.2%-3.2%,在2.5%-3.0%的概率接近70%。执行杠杆策略的成本端及操作难度将得到较好的控制。

 从风险控制角度而言,息差保护空间是较好的安全边际观测指标。假定资金利率为3%,比较AA等级中短期票据考虑骑乘收益后的息差保护空间。从1个月考察期来看,短融品种为22bp,3、5年中票接近10bp;从3个月考察期来看,短融为70bp左右,3、5年中票约30bp。息差保护水平均远高于历史均值。整体而言,经济新常态下,充足的息差保护空间为杠杆投资者提供了较宽的护城河。

 目前AA短融估值在4.75%,3%资金利率下放1倍杠杆的组合息票收益在6.5%左右,5年AA城投债收益率接近5.9%,10年国开债估值下降到4.5%。假设收益率曲线平行移动,如果预期下行幅度不超过25bp且存在上行的概率,那么放杠杆的短融组合收益要好于5年期城投债和10年期国开债,并降低了估值上行的风险,在估值适度下行时通过加杠杆还能弥补缩短久期的损失,避免大幅踏空。

 资金利率稳定在低位将常态化,但是债券收益率的下行并非一帆风顺,且不排除阶段性震荡上行,在某些市场环境估值下行的空间也许有限,杠杆策略带来的丰厚息差收益或为天赐的政策红利,将是获取良好并稳定债券投资业绩的利器。(本文仅代表作者个人观点)

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