□宝城期货金融研究所 程小勇

　经过10月中旬大幅下跌之后，铜价开始出现企稳反弹的迹象。宏观环境风向转变，全球经济复苏陷入困境，叠加美联储全面退出QE，市场进入避险模式。而作为工业制造业的“金九银十”旺季最后一个月，铜的供应不断加速扩张，而需求改善有限。笔者认为，铜精矿加工费上扬、副产品价格回升等利好因素刺激下，铜粗炼产能将会逐步跟上。而11月份作为季节性淡季，需求进一步改善的可能性很低，铜价有望进一步下挫，关注4.5万元/吨的支撑。

　供应压力逐渐增大。三季度开始，全球市场、中国市场铜供应逐渐走向充裕。中国精炼铜产量三季度开始增速加快。三季度，市场担忧的冶炼厂新产能投产及TC维持高位带来的供给增量将终于成为事实。预计9月份中国精炼铜产量将升至70万吨左右。亚洲金属网对国内30家铜冶炼厂进行调研发现，这30家精炼厂总产能为824万吨（年化），9月份合计精炼铜产量就达到54.87万吨，较8月份增长3.59万吨，环比增长7%左右。

　在产出加快增长之际，铜的显性库存在10月份明显回升，这使得铜价失去了库存因素的利好支撑。截至10月17日，全球三大交易所显性库存回升至285649吨，在6月27日一度降至251786吨的低点，这个低位为2008年10月31日以来的最低纪录。相对于去年同期，全球铜显性库存依旧下降了59%，未来铜价下行压力来源于显性库存的增长速度和节奏。至少目前显性库存出现拐点，这对于四季度铜价是不利的。

　融资利润空间缩小，保税区库存不断流出，进一步给供应增添压力。CRU称，9月底中国保税仓库铜库存已经下滑至61万吨，而4月末，中国保税仓库铜库存大约为87.5万吨。

　粗炼产能瓶颈或并不是大问题。2014年铜供求基本面，存在一大亮点，那就是现货市场表现出来的特征很难反映出年初预估的超过50万吨的过剩预估。10月，国际铜研究组（ICSG）对全球精炼铜供求平衡的判断在最新的预测中转变为供应短缺30.7万吨。

　目前业内一种看法就是铜冶炼产能存在瓶颈，导致铜矿产能加速扩张带来的过剩压力短期难以向精炼铜供求基本面传导。然而，笔者通过对比全球金属统计局（WBMS）、国际铜研究组（ICSG）、CRU和国内铜冶炼企业上市公司的年报发现，中国铜冶炼瓶颈或并不是大问题，后市产值扩张进度主要在于铜价、铜精矿加工费和环保政策方面的权衡。据国际铜研究组织（ICSG）的估计，2014年全球精炼铜产能将达到2784万吨，较2013年增长4.3%，意味着2014年将有115万吨的精炼铜产能投产，而这些新增产能几乎都是由中国贡献的。

　电力投资或难完成年度计划。前三季度电力行业数据显示，由于反腐和资金到位问题，电源和电网投资增速明显不及预期。中电联数据显示，2014年1-9月份，中国电源基本建设投资完成额较去年同期下降11.44%，降幅较1-8月份的17.05%有所缩减，但是依旧处于明显的负增长。与此同时，1-9月份，中国电网基本建设投资完成额较去年同期仅仅增长3.54%，而去年同期的增速高达10.8%。因此，“金九”旺季，电力投资回升并不明显。在9月份过后，10月、11月随着北方天气逐渐转冷，电网投资估计进一步减速。

　总之，宏观环境除非美联储退出削减QE，美元流动性缩减趋势才会止步；除非中国出台全面刺激措施，不然地产、基建和制造业投资难见大的回升，由此铜需求疲软势头还将持续。而炼厂为完成年度产出计划，以及融资减少导致保税区库存流出，供应只会越来越宽松。