降息之门已经打开

　上海证券 胡月晓

　在准备金市场成为货币政策操作平台和场所的状况下，货币数量和货币成本都成为货币政策的操作目标，且货币数量和货币成本在独立性上首次得以实现。中国由于没有联邦基金利率和明示的货币政策操作指向，无法直接观察货币成本变动。以下两种情况均可认为央行在引导货币利率下降：一是维持基础货币投放指标利率不变，但增加投放规模；二是下调基础货币投放指标利率，而不论投放的数量如何变化。目前的情况显然是属于后者。近段时间央行虽然在公开市场上继续以正回购的方式回笼货币，但14天正回购利率前后已下调三次，表明央行降低融资成本的态度越加鲜明和坚决。

　考虑到利率指标体系的变化，我们认为，央行的降息之门已经打开，并将继续前行。接下来货币环境将继续呈现基础货币投放减速但货币成本下行的状态。货币成本决定着货币市场利率和利率基准曲线高度，央行引导货币成本下降趋势不变，在经济相对平稳、低位徘徊的情况下，意味着债券市场牛市的基础没有改变。

　降息内涵和外延日益多元化

　中债信用增进公司 赵巍华

　今年以来，央行引导融资成本下降的主要渠道有两种，一是释放SLF等低成本资金，直接降低棚户区改造等政策支持项目的融资成本；二是通过引导货币和债券市场利率下降，进而将利率下行传导至信贷市场和非标市场等。自9月18日下调正回购利率后，银行间14天质押式回购利率已从3.69%降至3.3%附近。目前收益率曲线十分平坦化，短期利率成为制约长期利率下降的重要因素。央行调降14天正回购利率，既是顺水推舟地引导并巩固货币市场利率稳中有降的走势，也利于未来进一步压低收益率曲线的水平。

　此外，正回购利率下调有边际降息作用，虽然对银行负债成本的直接影响较小，但信号作用更显著。随着银行表内外负债日益多元化、表内定期和活期存款占比持续下降，央行降息的内涵和外延也日益多元化。从中长期看，中央银行资金将是商业银行越来越重要的直接或间接负债来源，央行调节这些资金的利率也将对商业银行负债成本和信用创造有更大影响。

　在年底的中央经济工作会议之前，稳健的货币政策基调大概率都不会发生重大改变。年内全面的降准降息之类的举措很难出现，结构性的宽松政策仍将担当主角。

　曲线将呈现陡峭化下行

　渤海银行 蔡年华

　央行14天正回购利率再次下调，凸显了央行引导利率下行的政策意图，并将为债券市场短期利率下行打开空间。

　本次下调是在三季度经济数据公布前调整，表明央行有意引导市场预期。虽然9月已公布的进出口贸易数据与8月相当，但内需疲软的趋势并未改变，房地产投资并未好转，市场对经济的预期并不乐观。另外，受经济疲软及惜贷情绪抬升和存款偏离度考核的影响，预计9月M2增速在12%附近，较8月有所回落，央行继续降低市场利率引导资金投向实体经济的意愿增强。

　央行此时降低公开市场操作利率也有其特有的政策意义，一方面，目前货币市场利率已出现缓慢下行的趋势，降低正回购利率顺应这一趋势，有利于表明央行降低市场利率的意图；另一方面，在市场降息预期不断升温的环境下，央行继续采取降低正回购利率而不是降息的方式，表明定向刺激仍将是未来一段时间政策的主要方向。

　毋庸置疑，下调正回购利率对债券市场的正面作用十分明显，短端利率下行的空间将继续打开，债券曲线将呈现陡峭化下行的走势。

　【图】今年以来央行14天正回购操作一览

　【图】今年以来隔夜及三个月Shibor利率走势