□中信建投 周金涛

　近期市场关于快牛或慢牛的讨论呈现“争鸣”状态，之所以淡化了增长对市场的核心影响力，可能是市场已习惯于经济在衰退与复苏之间徘徊的收敛形态，并认为经济将不断收敛下去，且有足够稳定的环境去创新和改革。但自2008年之后世界经济已经平稳运行了6年之久，从而使得人们淡忘了处于康波的衰退阶段，其实康波衰退的第二次冲击阶段正在靠近。

　美元指数将破百 资源国增长承压

　在2011年底，根据康波的规律可推导出，美国即将启动房地产周期，从而美元指数已经出现底部。而目前这一轮的美元指数上升与美国的房地产周期伴随，并将一直延续到2017年附近，由此，世界经济的增长动力将由中国重新回到美国，届时美元指数将到达100。而如果这一切都如常运行，世界经济将在2015年至2017年间出现剧烈动荡的时间窗口，目前来看，其根源很可能就是美元指数的上涨、欧洲长期通缩所带来的政治动荡和资源国的式微所引发的问题。

　从周期理论来解释，当前美国处于房地产周期，投资周期和库存周期三周期共振向上的时期，中周期高点可延续至2017年附近。虽然在2015年二季度附近，美国经济可能出现库存周期的回落，但这并不影响世界经济增长核心回归美国的进程。自2012年以来，欧洲、中国和日本都处于中周期的下行期的库存周期反弹阶段，笔者当时认为，美元的加速升值阶段将在2014年下半年，因为2014下半年是本轮世界库存周期的高点，且由于美国的库存周期回落将滞后欧洲或中国两个季度，从而美元的加速就将产生在欧洲和中国库存周期见顶之时，也就是当下。

　虽然当前全球均处于库存周期的高点位置，但2015年二季度后，欧洲和中国的颓势将会越来越明显，届时如果美国出现经济增长的不确定性，则全球资本回流美国的态势会更明显。而那时世界经济动荡程度，可能还将取决于美国的加息时点、中国的地产价格等多种不可测因素。但2009年以来反危机已经经过了6年时间，全球经济稳定运行的阶段正在结束中这是可以确定的。从2015年至2018年，全球都将面临经济波动加剧风险。届时，大宗商品在经历了B浪反弹之后，或因需求的减弱而重新步入熊途，上游价格的回落也有可能加剧库存周期的波动，进而强化去库存的过程，这可能也是经济加剧波动的重要因素。

　美元的确定升值周期必会对附属国经济产生影响，而康波衰退一定以一个强势美元结束。因此在此过程中，必定有一些国家将被“毁灭”，首当其冲的是资源国。中国经济中枢长期的下移对资源需求边际的下降，已经促使大宗商品在2011年美元底部时出现了康波头部，而这个头部理论上将持续30年。2011年以来，资源国的经济增长每况愈下，而美元的加速下行，也促使大宗商品在短期反弹之后加速下行，从而使得资源国的增长问题日益突出。从以往的康波研究来看，此时世界范围内局部冲突将呈现不断增多趋势，故军工股的活跃是有理论根源的。因此短期需要密切关注资源国的动向，关注国际资本流动的走势，预计本次被“毁灭”的应为欧洲或资源国的部分国家。

　我国经济中枢面临二次下移

　与世界经济的波动加剧相呼应的是，中国经济的三年收敛期已结束。过去三年的经济收敛过程，本质上是投资周期向下，库存周期向上的结果，自2014年四季度之后，中国经济将向下突破，从而完成第二次的中枢下移。而这一中枢下移过程将分三次完成，在2016年出现第三库存周期反弹后，中枢下移的完成当在2018年，也是本次中周期的低点位置，同时也是地产周期调整结束的时点。所以，2014年四季度开始，地产周期、投资周期、库存周期将共振回落，并于2016年一季度触底反弹，随后展开第三库存周期反弹。而真正的中国经济低点将在2018年出现，届时将是地产周期、投资周期、库存周期共振低点。2014年是中国房地产周期的高点，在该拐点后，地产周期将步入5年的调整期，至2018年结束，鉴于房地产周期的调整与经济调整之间存在互相强化的过程，且会受到资本流动的影响，因此房地产周期调整时的大类资产配置将体现出股熊债牛特征。

　自2011年后，中国进入了结构变动期，即在经济层面，各层面都在为寻找新的增长动力而努力，经济结构变迁带来了社会结构的变动，人们对于改革和制度变革的热衷即是这种结构变迁的产物。体现在资本市场上，随着四万亿将中国的工业化推向极致之后，中国的资本市场就开始进入逻辑上的“礼崩乐坏”的“春秋时代”，虽然逻辑上都朝着创新和改革的方向努力，但事实上，市场对创新和改革的认识极其不统一，它反映出中国经济和中国社会进入了变革期。而时至今日，依然没有找到可以带来资本市场“返身向上”的具体逻辑。

　在世界经济和中国经济波动存在加剧的可能性的背景下，2015年二季度便是一个观察点。一方面，如果美国经济在2015年二季度进入库存周期，则美元可能加速升值，全球的风险偏好将下降，资本将会回流美国；另一方面，2015年的库存周期下降为先类滞胀后通缩，而从类滞胀向通缩的转换很大概率将出现在二季度，所以，2015年的核心风险点可能在二季度附近。由于康波衰退向来以两次危机来完成，而目前所观测到的各种迹象已说明，康波第二次危机的冲击正在靠近，只有冲击之后，才是机会的真正来临。而且以静态的收敛形态来看待经济的趋势一定会存在重大不确定性，此时是必须重新审视中长期资产配置的时间。