□广发证券首席经济学家 刘煜辉

　国庆小长假期间，有三件事值得注意：一是央行出台房贷新政，松绑住房信用贷款；二是国务院出台《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》，加快建立规范的地方政府举债融资机制，明确约束地方预算；三是外围市场出现动荡。

　对于第一件事，有人理解为“刺激”措施；对于第二件事，有人认为这是中央明确不对地方债务进行救助，担心刚性兑付将打破；对于第三件事，有人担心美联储加息预期日渐明朗，若不能为市场接受，境外股债高位平衡将被打破，形成“双杀”。

　前两件事单一地看，似乎都有道理，合在一起又觉得矛盾，经济政策到底是放松还是收紧？一直以来，决策层对经济增速的最大担心来自两个方面：一是就业，二是系统性金融风险。个人认为，决策层目前对这两个问题的认知基本统一，否则“新常态”提法不会出来。

　一方面，就业市场出现了结构性拐点，即从需求主导转向供给主导，我国抚养比拐点已过，每年适龄劳动人口缩减400-500万人，所以，在2007年23%名义经济增速才能实现1200万人新增就业，而当下8%的名义增速，今年前8个月就实现了1000万人新增就业。供给主导的就业市场，特征是与短期因素无关。尽管经济下滑，但就业不会恶化，经济增长与就业呈现脱节趋势。这意味着名义经济增速还可进一步下行。

　另一方面，只要金融稳定，经济就能摆脱“硬着陆”预期，即“牢牢守住不发生系统性风险的底线”。因此，中央不可能放任地方债务违约。

　从历史经验和体制逻辑角度看，只要金融被某种程度地隔离保护，经济硬着陆的概率就变得很低。当经济下行加速时，如果金融部门具备再杠杆能力，就能将信用快速导向受益结构性政策（财政贴息、减税）的方向，形成有效供给，就能相当程度对冲过剩部门和高负债部门萎缩的冲击。笔者认为，一系列隐性的货币金融机制都在形成中。比如，当前央行放松房贷限制，银行也未有意愿放贷，未来地产资金维系可能越来越倚重于类“两房”机制，即通过央行或影子央行购买MBS债券。这样金融调控思路还将体现在很多方面。

　当下所有着力于需求端的政策，似乎都只是对经济下行的一种“事后确认”，这与此前的“刺激”思路存在微妙差异。简单讲，以前害怕经济增速下行，而当下政策思路是认为经济增速下行时必然趋势，只不过多铺些“缓冲垫”。这种差异对投资配置的影响明显。

　而当下支撑股市上行的因素皆来自于供给端。供给端收缩将引致无效需求下降，资本支出持续减速引致人工成本和财务成本明显下降，营收减速但利润增速开始出现。当年日韩经济转型期皆出现过相似经历，股票估值的分子部分可能是改善的。而无效需求萎缩，加之企业债务融资需求下降，无风险利率可望趋势性下行。而随着杠杆部门调整，以及广义货币当局充当最后贷款人职能，使得尾部风险开始降低，股票风险溢价下降。

　而债券可能保持“牛平”状态，即由于需求内生萎缩，长端收益率下行，倒逼短端收益率下行（货币政策处于对需求萎缩的事后确认状态），这是一种缓慢释放风险（减杠杆）的节奏。

　无风险利率下行与风险溢价下降是同一层级的结果，而决定这一结果组合的恰恰是政策选择。从这个角度看，中国经济大概率走在正确的轨道上。

　市场应该正在解读这种认知，这反映在商品、股票和债券三者之间的关系发生重大变化。过去股票和商品正相关，与债券负相关；而现在是股债双牛，与商品的走势持续背离，趋势上看这种状态还会持续下去。

　当然，外部不确定因素依然存在。过去40年，每次步入美元升值波段，皆会引致跨境资本流向逆转，导致全球市场出现大的动荡，但笔者模糊感知，这一次历史可能不会简单重复，原因是全球基本格局一些要件发生很大变化。

　一是支撑“大缓和”时期（上世纪80年代至2007年）的基础性条件——过剩储蓄，正在迅速消失。这意味着全球潜在增长中枢下了一个台阶，“低增长、低通胀”或是全球经济“新常态”，美国长期公债收益率保持在3%以上并不是一件容易的事。因此，美国明年加息可能性很大，但持续升息的空间可能有限。

　二是全球经济板块重构，“G2”格局事实上已难以改变。即美国与中国“利益攸关”，你中有我，我中有你。再过十年，“G2”的经济体量可能接近全球35%，这样的结构客观上会降低跨境资本流动的剧烈程度。只要一方不发生崩溃性错误，大规模的资金外流场景发生概率并不大。某种程度可以理解，为什么最近几年外汇占款缩减，更多体现为外汇存款上升，而非资本外逃离境发生。因此，美元因素或不会过多导致我国经济和资本市场波动。