□鄞州银行 段苏

　三季度，债市先抑后扬。7月初，由于流动性好转的速度慢于预期，债市收益率回升20-30BP；7月下旬至9月中上旬，在货币政策无大动作的情况下，收益率基本稳定；进入9月下旬后，随着5000亿SLF的推出，收益率应声大跌，并创下年内新低。行情发展至今，不少投资者陷入两难的境地，并对四季度的走势产生一定分歧。

　四季度，资金成本存在上行的惯例。整个三季度，流动性并不算很宽松，资金面的结构性不均衡特征比较明显，几大行中，四大行的资金供给并不能持续保证，只有国开行一直承担着维护市场流动性的重任。四季度，货币政策定向宽松的大格局没有变，总体流动性可能与三季度类似。但是，从以往的经验来看，四季度的资金成本存在上行的惯例。2011-2013年，以7天回购利率为例，从9月份开始，资金成本逐月上行，尤其是在12月份，资金成本的上行幅度不小。今年，在存款新政的考核下，存款的竞争从关键时点“冲刺”转为日常工作，资金成本面临进一步上行的压力。因此，四季度的资金成本总体上可能高于三季度，尤其是在12月份SLF到期后，流动性可能会承受一定的压力。

　货币政策的宽松程度取决于经济运行状况。四季度，全面降准降息的可能性不大，10月份公布的三季度和9月份经济数据将决定未来定向宽松的力度。此前，市场预期8月份的经济数据将是年内最低点，如果9月份经济数据出现回升，定向宽松的力度将减弱；如果数据进一步走低，则定向宽松的力度将进一步加大。

　四季度，在影响债市行情的各主要因素中，政策面不存在明显利空，经济总体偏弱，流动性可能会带来一些扰动，但影响偏短期，明年上半年的流动性应会再度转向季节性宽松，因此，行情总体无需担忧。

　但在目前的时点上，债券投资确实存在两难之处。一方面，由于利率的收敛，债券的盈利空间被严重压缩。目前，5年期AA+中票的收益率约为5.67%，而3个月同业利率可以达到4.7%，利差不到100BP，却要承担较大的利率风险和一定的信用风险。另一方面，债券的绝对收益率仍高于其他可投资品种，选择面也较宽，理财等资金对债券存在刚性配置需求。

　在这样的背景下，债券投资首先要着眼于长远，目前债券收益率在历史上仍处于相对较高水平，长期配置仍有价值。如10年国债的收益率目前约为4%，仍高于历史均值。其次，要注意个券的选择，在整体利率较低的现实环境中，挖掘出配置价值较高的品种；在一些产能过剩的行业中，有部分好公司具有投资价值。最后，归纳收益率运行规律，抓住大波段，一般来说，上半年债市行情较好，明年上半年出现行情的概率也很大，四季度仍不失是一个较好的配置时点。