□宝城期货金融研究所 程小勇

　9月份，国内外铜价出现逆季节性跌势，因其正遭遇多重利空叠加：国内经济下行压力加大；政策不及预期；产出恢复性增长和消费旺季不旺；海外美联储退出QE在即，加息趋势已经明朗。展望后市，铜价在12月份之前恐怕跌势难止。

　首先，经济下行,政策刺激或不如预期。宏观层面来看，8月的数据证实了工业生产、零售销售和固定资产投资领域的放缓。与过去两年相比，今年经济企稳面临更多困难，因地产深度调整，基建受制于财政和地方债难有很大的发力空间。从当前看，稳增长政策的推出时间逐步提前，但政策效果持续时间越来越短，改革红利尚需时间来释放。

　9月中旬，央行出台了SLF和降低回购利率的组合拳。在稳定就业及不发生大范围债务违约的前提下，今年中国经济能够实现7.3%-7.4%的增长，政府也许就不大可能出台重大的刺激举措，比如全面降息或降准。经济增长放缓，对大宗商品的消耗而言，都会出现单位GDP消耗量下降的特征，因此铜作为大宗工业原材料，其需求增速也会进一步放缓。

　其次，产出如预期加速增长。由于此前市场担忧中国铜冶炼产能跟不上国际铜矿扩张的步伐，因此铜供应瓶颈会来源于中国铜冶炼产能，但是下半年这些担忧有所缓解，供应压力明显增大。原因有以下几个方面：一是全球铜矿扩张步伐还在持续，上半年制约铜矿供应的因素消散。8月，自由港迈克墨伦铜金矿公司恢复旗下位于印尼矿厂的铜精矿出口业务，印尼Grasberg铜矿年产能为75万吨；9月份，纽蒙特矿业收到先前已获承诺的出口许可证。此外，蒙古往中国出口的铜矿也大幅攀升。

　二是铜精矿加工费高企，副产品硫酸销售量价齐升，下半年铜冶炼产能投产加快。9月份，铜精矿TC/RC分别上升至125-135美元/吨，12.5-13.5美分/磅的水平，远高于年初定的铜精矿长协价。安泰科预计，2014年，中国新增粗炼产能160万吨，有效粗炼产能70万吨，而精炼产能增加157万吨。

　三是废铜供应偏紧，但前景并不悲观。国内废旧资源回收将给未来废杂铜提供广阔的空间和来源。截至5月19日，国内废旧电器电子产品处理量为2008.5万台（正规渠道），比2013年同期增长逾50%。未来2-3年，基金补贴企业的回收处理量还将加速增长，预计到2016年有望突破1.2亿台，且正规渠道回收率将提升至90%以上。

　四是精铜产出加速增长。国家统计局数据显示，1-8月，中国精炼铜产量较去年同期增长11.17%，达到493.03万吨。其中，8月份产量为68万吨，同比大幅增加20.2%。

　第三，金融化导致贸易商崛起，对冲部分供应压力。当前，铜产业甚至整个有色金属产业链都出现了一个新的特征——不管矿山，还是冶炼厂，对货源的控制力越来越强，特别是大贸易商的崛起，使得流通环节大量的供应被锁定起来。国内大型冶炼商，现在都配备贸易。其中贸易额多的，占产值的比例接近一半。这一结果的产生，一方面是市场经营的主动需求，另一方面是地方政府要求做大产值的被动需求，形成“产值不够贸易凑”的局面。在9月份铜价的大跌过程中，上海现货市场就一度出现收购好铜的大贸易商身影，不过，大贸易商的囤货对于铜价只是提供下跌的缓冲，难以改变整个下跌趋势。