□万联证券研究所 王赵欣

　预计在相关利好政策预期兑现前，推动本轮市场反弹的驱动力——资金风险偏好提升，不会随经济回落而明显减退。在市场震荡消化掉8月数据利空及新股发行冲击后，消费等白马成长股的估值修复动力仍在。但是，10月份市场将面临政策预期兑现的考验，若9月宏观数据再度下滑，市场能否扛住压力尚存疑问。

　货币政策保持宽松

　周四，央行进行了100亿元的14天期限正回购，并且继7月31日之后再次调降正回购利率，降幅较上次进一步扩大，将14天正回购利率从3.7%下调至3.5%。

　银行间市场资金价格对此反应不大，隔夜回购利率、7天回购利率持平，14天回购利率上升11bp至3.69%。我们认为，8月疲弱的经济数据和对9月底资金面波动的预期管理，应该是央行时隔近两个月再次调降正回购利率，以及出台之前媒体报道的SLF操作的主要原因。

　央行本周连续出手，两大动作延续结构优化与价格引导的货币政策思路，再次呼应了7月下旬国务院常务会议提出的“多措并举降低实体经济融资成本”的要求，并延续了今年以来货币政策重心转变的思路，即从此前的总量宽松转为引导资金成本下行，货币调控重心由数量型向价格型转变。预计此次加倍下调回购利率后，无风险利率有望继续回落，或将继续推动当前纵向与横向均处于估值底部的A股的估值修复行情。

　地产拖累作用逐渐显现

　8月的房地产销售数据依然低迷，地产产业链对经济的拖累作用正在显现。从统计局公布的最新8月份70个大中城市住宅销售价格变动情况来看，8月新建商品住宅（不含保障房）价格环比下降、持平、增加的城市个数分别为68个、1个、1个，而7月相应的数字是64个、4个、2个，显示出房地产行业下滑持续。

　新房方面，8月一、二、三线城市房价环比跌幅继续扩大。其中，一、二线城市跌幅由前月的不超1.03%，扩大到1.10%；三线城市环比跌幅则由前月的0.74%，显著扩大至1.09%。二手房方面，8月一、二、三线城市二手房房价继续全线下跌。其中，三线城市下跌势头最为明显，二线城市环比跌幅虽较前月略有收窄，但也仍下跌0.71%。

　我们预计，房地产对经济的拖累在未来几个月还将越来越明显。8月地产投资数据仍然疲弱；新开工面积和土地购置面积同比增速虽略有回升，但仍停留在零增长附近。这表明，开发商目前的投资意愿仍然不强。而从房地产投资增速与投资到位资金增速之间持续存在缺口看，明显偏紧的融资瓶颈应是制约地产投资回升的最大障碍。持续扩大的房价跌幅与乏力的销售数据，很可能在短期进一步恶化地产融资前景。四季度是市场普遍预期的房地产销售有望企稳的时点，若“金九银十”之后地产未见起色，则对于明年的经济预期可能都需要进行相应调整。

　外资流入趋缓 内资热情高涨

　本轮行情的首推因素在于流动性，无论是国内无风险利率的下行，以沪港通为契机的外部资金流入，还是国内融资盘加杠杆带来的增量资金，都以增加A股流动性的形式推动了指数的上涨。

　此前主导7月份A股主板行情的外资流入，在8月份出现了放缓，无论RQFII对A股ETF的增仓额，还是美股中概股相对于美股指数的走势，均已趋弱。而从纽交所中概股相对纳斯达克中概股的表现而言，外资对于中国的传统类行业的偏好依然大于TMT产业。

　从国内资金的情况来看，无论A股新增开户数还是基金新增开户数，均保持高位，显示投资者的热情较为高涨；而从9月份融资余额的表现来看，较之8月末增长19%，三季度累计增幅已超过40%，显示国内资金在股市加杠杆的意愿较强。深交所9月17日公告，因300ETF融资余额已达到该证券上市可流通市值的25%，自2014年9月17日起暂停该标的证券融资买入。其对市场的短期影响是权重股资金支持减少，但如果有资金因300ETF融资买入受限，转而买入在沪深300中权重较大的银行、券商、地产等权重股，则可能对大盘股起到利好效应。