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2014年09月20日 星期六 上一期  下一期
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震荡整固季 成长风起时
□东吴证券 包卫军

 □东吴证券 包卫军

 四季度市场虽然有政策底,但是边际效应较弱;叠加外围资金流出与库存拉力减小甚至为负的作用,对于整体指数再盲目看多可能风险较高,预计指数会在政策底与经济顶之间阶段性震荡。政策底我们认为在2150点附近,经济顶乐观预期在2450点,中性预期在2350点,悲观预期在2250点。

 在行业配置上,可以优选消费、成长与国企改革三条主线。具体而言,建议重点关注业绩持续改善的通信设备制造、风电、半导体、园区开发板块;逐步从底部走出,业绩开始改善的食品饮料、机械、农林牧渔板块;前期表现较弱,但是业绩基本稳定的医药白马股,以及业绩增长稳健的医疗器械、医疗服务与中药饮片细分子行业。主题机会上,则建议重点关注国企改革、国防军工类股票的投资机会。

 本轮上涨似曾相识

 本轮市场反弹与始于2012年年底的那轮反弹,存在着较强的相似性,这可能意味着这两轮市场反弹背后的逻辑存在较强的一致性。

 具体而言,其一,这两轮反弹真实底部的出现均始于早周期板块,早周期板块底部出现时间均领先于指数底部。比如,2012年年底那轮反弹的真实底部,应该在2012年9月初已经出现;与此对应,本轮反弹的真实底部应该在2月底就已经显现。其二,这两次反弹的起始时间以及持续时间均与库存周期启动的时间以及持续时间高度一致。其三,这两次反弹的持续时间均对应港币兑美元的阶段性升值期。

 除了以上这三点共性外,就这两轮反弹的其他市场特征来看,也存在细微差异:比如早周期板块触底先后顺序不同,始于2012年年底的反弹是建材类行业最先触底,而本轮反弹则是房地产板块最先触底;又比如市场弹性不同,始于2012年年底的那轮反弹,其反弹弹性明显强于本轮反弹。

 综合相似性与差异性,我们发现其实这两轮反弹的背后,均指向了几大共同影响因素:一是库存周期启动是市场反弹的主要充分条件;二是政策面预期回暖是反弹催化剂,特别是主上涨阶段;三是外围资金对于A股配置的增加。

 建立在以上影响因素基础上,对于这两轮反弹的不同表现就容易理解了。比如两类反弹弹性之所以不一样,其背后的原因可能正是政策与经济面的映射不同所致。2012年年底政策是名义稳增长、实际保增长,因此政策弹性与经济弹性均比较大;而2014年政策基调则是结构性稳增长,对应政策与经济的弹性均不及2012年底。

 四季度市场支撑力弱化

 假设我们的逻辑成立,那么对于四季度市场的趋势判断,应该仍然需要从库存、政策面变动、外资流入等三方面来考虑。

 首先,从经济基本面来看,我们认为9月份以后,库存回补拉力已经大幅减缓。表观来看,上游资源品价格在8月份后出现较大程度下行,特别是基本金属铜回调幅度较大。另外,从库存周期领先指标来看,反映下游主要需求的地产、汽车销售增速连续下移。

 其次,对于外资流入流出的问题,其表面表现是资金在国际以及大类资产的配置转移,核心其实是汇率问题,而汇率的核心本质是国家基本面的问题。我们认为,8月份经济数据低迷、四季度库存回补概率较低,意味着汇率层面对于外资流入的吸引力相比三季度将显著降低。另外,有一个数据可以进行佐证,截至2014年9月15日,港币兑美元的换算已经下移至7.75附近,这一位置在历史上近5年只有在2009年5月-7月出现过。基于港币盯住美元的波动机制,四季度港币与美元波动上移是大概率事件。由此我们认为,汇率环境显然也不利于国际资本流入。

 最后,对于政策预期的判断。我们认为2013年以后,所有的时间段都处于改革利好预期的时间窗口期,所以2014年下半年也不例外。考虑到四季度前诸多政策连续出台,我们认为四季度的政策关注重心,一方面是前期政策的落实情况,另一方面则是11-12月份财政支出情况。从边际意义来讲,虽然对于市场影响仍正面,但是边际效应偏弱。

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