□南华期货 徐玥

　从经济发展的角度看，中国经济正在经历从粗放型向集约型转变的过程，宏观经济分析的框架也随之从量向质转变。那么，对货币政策框架、央行行为的分析，也需要在“恰当”的时候从M2控制转向对利率调整的分析。

　纵观美国经济历史，M2曾经是重要的货币中介目标，但随着M2与GDP增速逐渐脱节，1982年美联储宣布不再强调货币中介目标，转而重视利率目标。1993年，美联储彻底废除了货币中介目标。我们测算了历史上美国M1,M2和M3与GDP的相关性，发现1960年后M1与GDP增速的相关性减弱，1990年后M2与GDP增速也不再正相关，反而是M3开始与GDP相关。

　中国的货币增速M1、M2曾与经济走势密切相关，因而也曾是重要的中介目标。但随着金融脱媒，表外业务开展，我国在2012年以后出现了M2与工业增速相关性的不稳定。在货币数量与经济关系逐渐脱离的同时，贷款利率在2012年后与经济名义增速逐渐接轨，反映了利率对经济增长的影响正在显著上升。

　与美国的历史经验类似，当货币供给与经济脱节，而利率开始接轨经济时，简单的改变货币供应将无法对经济起到调节作用，因此必然要求央行货币政策调控框架从数量目标逐步转向利率目标。

　今年以来，利率降低的意义显得更为重大。央行一系列行为反映了其在这方面的决心。在经历了2013年钱荒后，央行2013年年底推出SLF并给出了利率上限的倍数，指出当隔夜、7天、14天回购利率高于5%、7%、8%时，金融机构可以向央行融资。今年以来R007基本处于5%以下，说明央行关于利率上限的背书有效降低了市场利率中枢。2014年7月31日，央行重启14天正回购并将利率下调10bp至3.7%，标志着央行正式着手通过回购利率影响短端利率的下行。

　鉴于利率对政策面的指引意义提升，对政策面的解读，也需要逐步从超储率、净投放/回笼，转向正回购利率、贷款基准利率和信贷资产利率等利率的变动。