■ 高端视野

　●定向操作的长期使用，难免会直接造成商业银行资金成本的差异，甚至影响利润，这与打造市场化的行为主体、价格形成机制背道而驰。

　●从经济学理论而言，财政政策比货币政策更适合定向发力，例如加大对中小企业贴息、税收优惠等作用均为纾困中小企业的办法。

　□瑞穗证券首席经济学家 沈建光

　7月金融信贷数据大幅低于预期，新增贷款仅为3852亿元，同比下降3147亿元，环比回落6948亿元。如此大幅度的变动实属罕见，为避免市场恐慌，央行随即发文解读，原因大致包括季节性因素、信贷有效需求缺乏以及不良贷款升高等等。

　笔者认为，不良贷款攀升是趋势性过程，变化不会骤然发生。7月PMI数据向好，部分城市首套房贷款利率折扣的出现，也很难支持有效贷款不足的结论；季节性下滑或许是原因之一，例如，以往年份7月新增贷款额度基本低于6月，且6月季度考核结束后，7月存款也有搬家趋势，导致贷款额度受限。但是，此次7月贷款降幅之大，在笔者看来，仍超出合理范围。

　短期内金融数据波幅较大，信贷与社会融资总量数据的大幅缩减，似乎并未影响到金融市场。7月以来，SHIBOR隔夜利率平均为3.21%，比6月高0.5个百分点，比去年同期回落0.16个百分点。SHIBOR6个月利率平均为4.9%，比6月高0.68个百分点，比去年同期低0.04个百分点。7天银行间拆借利率为3.96%，比6月略高0.52个百分点，比去年同期降低0.22个百分点。可以说，金融市场的流动性没有出现过度紧张态势。

　除了大幅波动的数据以外，近期货币政策与金融市场令人困惑的地方还有不少，特别是央行越来越多使用创新工具，但是因为细节缺乏，也给市场理解货币政策意图带来困难。例如，央行目前已在采用一种全新的货币政策工具补充抵押贷款PSL，作为实现基础货币投放，引导中期利率的重要手段。然而，央行对此却并未给予过多解释，导致解读始终是雾里看花，捉摸不透。

　据媒体报道，PSL已经完成了首次投放，金额高达1万亿。但是对此，笔者也有以下几点疑惑。首先，央行如何实现基数货币投放？根据公开资料显示，二季度国开行资产负债表迅速增长1.6万亿，其中仅4月份就增加了近1万亿的同业存款。但是，在央行的资产负债表上，笔者却没有看到同步扩张的迹象，PSL如何投放目前尚不清楚。

　其次，如何引导中期利率？可以看到，伴随着利率市场化的不断深入，央行正在借鉴其他国家的经验：即通过利率走廊取代传统的单纯改变存款准备金的供给，来调控单一政策利率执行货币政策的操作方法。但在笔者看来，中国当前面临的宏观政策环境与欧美有很大出入。一方面，欧美货币政策创新型工具是在传统货币政策工具失效的情况下“不得已”而采用的，而中国传统工具仍有调整空间。

　另一方面，海外央行非常规手段也“对事不对人”。例如，英国央行旨在推动银行借贷的FSL面向几乎英国所有的银行和房屋贷款协会，只要有新增贷款作为抵押，就可以从FLS中获得想要的融资额度。而PSL无论是规模、时间还是价格都没有对公众披露。

　再有，定向工具过多使用与利率市场化的关系是什么？二者努力方向显然并不相同。正如央行在《二季度货币政策执行报告》中指出的，“货币政策主要还是总量政策，其结构引导作用是辅助性的，定向降准等结构性措施若长期实施也会存在一些问题。”笔者也始终坚持这一观点，既然中国改革大方向已定，未来让市场发挥决定性作用，金融改革更不例外。定向操作的长期使用，难免会直接造成商业银行资金成本的差异，甚至影响利润，这与打造市场化的行为主体、价格形成机制背道而驰。

　当然，笔者理解央行苦衷，其担忧一旦采取总量政策，恐怕会加剧结构性失衡。长期以来，小微企业一直面临融资难、融资贵的困境，这一现象在整体流动性偏紧时期体现得就更为突出。但是，大量国有企业，甚至是僵尸企业往往能够凭借身份优势，不断地以相对廉价资金成本融资。考虑到大量中小企业运行情况不仅关系到稳增长，也担负着解决就业的重任，缓解融资难融资贵的局面似乎需要央行更多地发挥定向政策。

　但是，在笔者看来，央行此举毕竟终归是权宜之计。货币政策缺乏透明性，难免增加市场困惑，降低货币政策有效性。在市场诸多疑问出现的背景下，笔者建议，货币政策还需尽早回归常规与透明，建议下半年降准考虑扩至所有金融机构，同时，适时降息也有利于引导市场利率下行，缓解过高债务负担给企业带来的压力。

　从长远来看，结构性调整特别是缓解企业在融资成本方面的差异，并非依靠货币政策一己之力便可化解。从经济学理论而言，财政政策比货币政策更适合定向发力，例如加大对中小企业贴息、税收优惠等作用均为纾困中小企业的办法。同时，协调推进改革，特别是财税体制改革、国企改革、政府机制改革需要加快。唯有这样，才有助于理顺当前困境。