□韩会师

　5月以来欧元对美元持续下跌，直至今日，看空欧元仍是市场主流观点，但所持论据常有似是而非之处。其中，美国商品期货交易委员会（CFTC）欧元空头持仓量就是较为突出的一个。

　根据CFTC欧元兑美元货币期货非商业持仓数据，5月以来欧元空头持仓量从5月初的78,122份震荡上升至7月29日的164,637份，涨幅高达111%；与此同时，欧元兑美元多头持仓量从110,673份下滑至56,562份，降幅高达49%；空头进逼与多头撤退导致欧元由净多头转为净空头，且净空仓规模显著扩大。

　由于CFTC非商业持仓主要反映缺乏商业背景的投机性基金的持仓情况，一般被视作反映大型投机资本情绪的重要指标。在多次经济危机中（如亚洲金融危机），投机资本已经证明其具有较强的市场影响力，因此当前CFTC欧元非商业持仓的净空头状态被众多分析师作为欧元将进一步大幅下滑的证据。其实，这是对CFTC持仓数据的严重误读。

　首先，CFTC非商业持仓数据只代表部分市场参与者对市场走势的主观判断，其与市场实际走势并不完全一致。任何人都不具备预知未来的能力，实力雄厚的投机资本也不例外，单纯根据CFTC数据判断货币走势可能犯重大错误。举例而言，2007年12月至2008年4月，CFTC欧元对美元货币期货非商业空仓规模大增，至4月29日空仓规模创历史新高，同期欧元非商业净持仓规模也由多头转为空头，但欧元汇率却并未伴随空仓力量的增强而贬值，反而在连续5个月的时间里基本保持强势，对美元累计升值大约6.4%。

　其次，CFTC非商业持仓数据的运行趋势经常突然转向。换句话说，当非商业多头持仓（或空头持仓）达到阶段性的峰值水平之后，随之而来的往往是持仓量暴跌，这种看空或看多情绪由高涨到冷却的速度如此之快，经常令跟风者措手不及进而损失惨重。举例而言，2012年二季度受欧债危机向西班牙、意大利等欧元区核心国家扩散影响，欧元解体的忧虑情绪快速升温，CFTC欧元对美元非商业空仓规模急剧上升，并在6月5日达到251,069份的历史峰值，欧元净空仓规模也达到214,418份的历史峰值，同期欧元对美元震荡下滑，从1.33上方最低跌穿近1.23。但就在市场对欧元的悲观情绪极度高涨之际，CFTC欧元对美元空仓规模暴跌，四周之内下滑约30%，欧元贬值动能也随之弱化，并在7月下旬从1.21附近展开反弹。若投资者在6月大举跟进做空欧元，结局可能十分悲惨。

　再次，2013年以来投机资本的押注规模已经明显萎缩，投机盘对汇率走势的影响力明显弱化。大规模的投机押注需要重大的市场风险事件相配合。雷曼公司倒闭之前，CFTC欧元非商业空仓规模基本在5万份以下。2008年金融海啸、2010年欧债危机爆发以及2012年欧债危机向西班牙和意大利扩散令CFTC欧元非商业空仓规模连续三次创出历史新高，2012年6月5日的峰值达到251,069张。但时过境迁，随着欧债危机炒作热潮褪去，由于缺乏新的炒作热点，投机资本的押注规模明显下降，特别是欧元做空力量严重削弱。2012年， CFTC欧元非商业空仓头寸周平均值约为15.32万份，今年1-7月该数值仅约8.99万份，下滑约40%。投机资本参与热情的下降，自然使其对欧元汇率波动的影响力下滑，这也是2013年以来欧元波动率明显下滑的重要原因。

　总体而言，CFTC货币期货持仓数据作为反映投机情绪的重要指标，其波动虽然对预测币值升贬具有重要的参考意义，但并非汇市波动的指南针，目前欧元非商业空仓数据的高企与其后市是否大幅贬值并无必然联系，过度跟风可能作茧自缚。（作者单位：中国建设银行总行 本文仅代表作者个人观点）