□南华期货 谢蒙捷

　上半年债券市场走出一个小牛市，国债期货亦从92元的价位升至95元的水平。6月底债券市场发生剧烈变动，利率债普遍出现近30bp的调整，国债期货TF1409合约自6月27日掀开了大幅下跌的序幕，价位回归至93元的水平。

　经济数据回暖

　债市调整成因

　从债券市场7月份的表现可以发现，利率债普遍出现大幅调整，而信用债调整幅度则明显小于利率债。当时5月份经济数据已经带来一股“站稳”的气息，机构基于对经济复苏预期持有肯定的态度，在6月份经济数据出台期间进行调仓，锁定收益。其次，6月底因涉及“半年考核”及在去年“钱荒”的阴影笼罩下，叠加7月初补缴准备金等因素导致资金面略紧，部分机构卖债缓解流动性压力。

　信贷结构改善

　注资小微企业

　央行今日统计数据显示，今年上半年我国货币、信贷、社会融资规模略好于预期。货币增速明显，3月份M2增速12.1%，6月份增速上升到14.7%；上半年新增人民币贷款高达5.74万亿元，达到历史高水平位置，超出去年同期近6600亿元。同时，在央行先前定向降准的措施下，贷款结构得到改善。6月末小微企业贷款余额14.17万亿元，同比增长15.7%，为市场定向提供资金，缓解小微企业融资利率高企问题。

　创新工具推出

　抑制长端利率

　自去年“钱荒”后，央行便推出一系列指导市场流动性的调节工具。2013年央行推出短期流动性调节工具（SLO）、常设借贷便利（SLF），对地区性中小金融机构实施及时的流动性救助，打造指导利率短端措施；今年推出抵押补充贷款（PSL），打造中长端利率指引，以图抑制长端利率上行，修复高利率对经济复苏带来的伤害。创新工具的推出不仅是央行为了控制经济结构调整的主导权而推出的措施，更说明了央行对未来宏观经济的一种判断，即使中国经济进入地产周期调整，新构建的货币操作机制仍能绕开这一环节直接对实体经济进行激励，届时可能存在两套或数套价格指导，在不同分支进行精细化指引，引导改变社会结构。

　从经济周期上分析，我国目前宏观形势极有可能进入“不稳定”的复苏初期，这一阶段仍需政府不断进行微刺激，财政赤字及货币化倾向越来越明显。二季度以来，虽然货币政策向宽松方向微调，但为了控制“宽松货币政策”的流向，金融区域的“银根”并未得到完全释放。在目前信贷货币总量已经较大的情况下，中长端的利率水平不应着重于增量，关键点在于信贷结构的调整及存量盘活。就目前央行的举动，我们可以发现央行结构调整和存量盘活的决心很强烈，不针对“增量”而针对“存量”的措施不断增加，在通胀水平维持低增速水平的情况下，中长端利率并无上涨的理由。在中长端利率下行的背景下以4-7年期国债为交割物的国债期货有利于价格上行，同时配合MACD日线金叉，国债期货有望在8月份展开一轮上升攻势。