□万联证券 王赵欣

　近期创业板反弹如火如荼，主板维持弱势震荡，个股结构性机会明显增多。但大盘指数振幅仍在不断收窄，沪指年初以来的波动幅度仅为9.62%，股市的慢熊节奏并没有改变。不过，5月下旬以来，经济基本面、资金面、政策面的不确定性都有不同程度下降，市场环境阶段性转暖。受益于政策定向宽松力度加大和经济企稳预期的共振，市场反弹在犹豫中展开。

　从市场结构来看，创业板的反弹强于主板，近三周以来创业板指反弹11.2%，同期沪指涨幅仅为1.9%。创业板的高弹性既得益于其前期调整幅度较大，也是存量资金博弈的结果。我们认为，若无增量资金入场改变现有的供需结构，主板窄幅震荡、成长股唱戏的格局将在6月延续，而IPO重启可能带来变数。

　市场环境阶段改善

　周四央行公开市场进行400亿元28天期正回购操作，本周净投放资金730亿元，目前央行已连续第四周实现净投放，累计实现净投放2570亿元。最近四周，央行分别净投放440亿元、1200亿元、200亿元、730亿元，银行间收益率曲线在“五一”后整体下移。

　可以看到，今年2月到4月，央行通过公开市场操作持续回笼资金，而到5月份后则是通过公开市场操作对资金持续净投放。面对企业所得税汇算清缴和例行存款准备金清算的冲击，央行大额净投放显示其稳定资金市场的心态非常明显。此外，长短收益率方面，近期也有进一步下降。主要是受益于银行间流动性继续保持宽松，以及“定向降准”加码，市场对托底政策力度加大仍抱有预期。

　本周末起将公布一系列5月份经济数据，从先行公布的汇丰和中采PMI看，总体经济出现短期企稳迹象。5月中采、汇丰制造业PMI均出现回升，新订单指数均明显改善，显示需求好转，3月底以来的稳增长政策初见成效。生产指数的回升也与发电量增速的反弹一致，原材料库存回升而产成品库存下滑，显示库存状况有所改善；购进价格大幅反弹，预示5月PPI同比降幅有望收窄。

　此外，从5月份商务部和农业部公布的数据来看，食品价格总体有所回升。除了蔬菜价格持续回落，其他农产品价格均不同程度出现小幅上涨，特别是生猪价格明显回升。考虑去年5月CPI基数较低，预计5月CPI同比将有显著的上涨。

　在通缩风险加剧的背景下，欧洲央行不仅如期推出负利率，还超预期宣布了定向LTRO、强化流动性支持、停止对冲SMP等一揽子宽松措施。欧洲央行成为第一个实施负存款利率的主要央行，其主要目标是防止通缩。自去年10月以来，欧元区通胀率持续在1%以下，即所谓“危险区”，远低于2%的通胀目标。从全球货币政策的关联来看，“美宽欧紧”的货币格局临近尾声，未来的趋势将是“美紧欧宽”。短端利率降低难以构成欧元区资本外流的催化剂，仍处于复苏状态的欧元区所释放的流动性更多只能流向区域内部，对区域外部影响有限。当前新兴市场资产估值优势并不突出，欧洲央行货币宽松本身所带来的影响可能并不显著。

　总体来看，房地产市场调整使得经济趋势下行压力仍在，但结构性稳增长政策的累积效应使得短期经济基本面的下行风险边际减弱；央行连续净投放和定向宽松下，长短端收益率都出现了一定程度的下移，季末资金面免于钱慌恐惧；政策面暖意明显增强，定向宽松力度有所加大，有助于稳定市场预期。

　结构性行情仍是主旋律

　当前市场情绪开始回暖，风险偏好逐渐回升，价格弹性最大的创业板对此最为敏感，获得了超越主板表现的溢价。在经济短期企稳预期下，资金选择了阻力最小的新经济板块，而不是传统投资拉动的板块，反映到股市上就是以创业板为代表的科技成长股明显走强。

　但上述市场格局也表明，市场的趋势性因素并未发生显著变化，大体上仍维持低位震荡的格局。经济转型的长期性和艰巨性，降杠杆过程中的高风险性，这些核心问题还未得到彻底解决；同时，在货币政策已转向宽松和经济暂时企稳的情况下，资金市场“刚性兑付”格局难以明显打破，大规模信用违约事件亦难发生，在资金的低风险稳定回报预期下，股市整体难以构成足够吸引力。

　整体而言，利率水平的下移只能催生债券市场的牛市，却难以传导至股市，股市资金依然难以打破存量博弈的格局，所谓的结构性行情仍将是未来一段时间市场的主旋律。