■ 券商点金指

　□中银国际证券 黄海勇

　一季度宏观经济数据公布后市场多空分歧加大，多头逻辑是在底线思维下，片面地把利空当利好，再次博弈政府出台刺激措施“打鸡血”。降存准、加杠杆、增加“核高基”投资等中国版QE，以“保就业”、“稳增长”。

　笔者不否认“稳增长”的重要性，但目前经济并没有失速，只是在“求质不求量”的调结构过程中，社会融资规模5.6万亿元和新增贷款3.01万亿元均创历史次高水平，也显示货币相当宽松，借鉴过往降息、降准经验，除非满足4个条件：利率大幅上行、资金持续外逃、CPI负增长、PMI持续低于荣枯线，否则全面降息、降准难有实施依据。

　改革开放以来，我国凭借独有的人口红利、独特的征地制度，在刚性兑付的背景下叠加货币乘数效应，通过房地产“巨能盖”为代表的“铁公基”投资，实现高增长的神话。繁华过后，公路建设遇到“下台阶”，铁路建设遭遇“天花板”，突显的是巨大的产能过剩。在“保就业”的底限思维下，化解产能只好着眼于刚性兑付加杠杆的房地产“盖中盖”、本币外升内贬、房价螺旋式上升，货币超发刺激消费驱赶GDP增长，但居民收入水平远赶不上房价上涨，劳动者剩余价值逐步被房价吞噬的“劫贫济富”模式催生经济泡沫。

　面对庞大的整体经济规模，随着收入水平和投资缺口的收敛，当外汇占款供给水平下降，导致有限资金更愿意配置绝对收益更高的资产。由于刚性兑付使得债务扩张缺乏硬性约束，土地财政支撑的房地产高回报引发强劲融资需求又提高风险偏好，野蛮扩张背后的供需矛盾推高市场利率。经济下行只会增加“借新还旧”的信用风险。

　“野蛮扩张”的经济体有赖于信贷、货币宽松以及资金价格的持续上涨，如果这些基础发生逆转，就会出现资金链断裂，雷曼事件引发的“次债危机”就是前车之鉴。好在管理层已经意识到金融风险防范的迫切性，2013年末明确地方官员举债考核措施，约束地方投资不计成本的冲动，银监会加强影子银行监管，央行调整银行信贷资产结构，回购利率下降增加资金供给，使得社会融资成本下行。2014年是城投债、信托、理财产品的兑付高峰期，局部信用风险随着超日债、中诚矿产信托等事件的暴露而显现，阵痛期的结构转型难言见底。

　笔者认为，改革不能再回到单方面依靠“打鸡血”政策刺激的老路上，不能寄希望于土地财政模式的既得利益者“壮士断腕”。过往经验显示，所谓改革也只会沦落为再度依赖房地产“新盖中盖”，内生性改革阻力重重。

　反思我国经济失衡的根源在于资源配置的扭曲，市场无形的手并没有在生产要素和资本之间发挥决定性匹配作用，要恢复市场的主导地位，眼下资本项目开放已成为当前金融体制深化改革的重点。

　欧元之父蒙代尔认为，本国货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性不能同时实现，最多只能同时满足两个目标。独立的货币政策是毋庸置疑的选择，当前存款利率放开、上海自贸区、B股转板、沪港通、加大汇率浮动等政策落地，无不体现“完善人民币汇率市场化形成机制，加快推进利率市场化”的顶层设计。在利率和汇率都可以自由浮动的情况下，央行通过资本流动影响汇率水平，利率和汇率的相互作用可以起到促进稳定和放大作用，达到资本自由流动，减少行政约束，优化对外资产负债表结构，改善资源配置效率，化解产能过剩、增加风险防范，减少野蛮扩张，实现金融哺育实业，促进经济良性增长。

　随着资本项目谨慎、有序的逐步放开,对于金融市场而言,将增加投资渠道,流动性的冲击会加剧市场波动性，对投资者的专业性和抵御风险的能力也要求更高了。