□国泰君安固定收益部研究总监 周文渊

　今年一季度，央行对政策组合进行了调整，2013年下半年维持的“高汇率、高利率”政策框架在2月份之后由汇率首先破局。同时，货币市场流动性整体宽松、资金利率持续走低，债券市场相应出现了一波收益率快速下行行情。“贬值+低利率”组合能否延续，也成为债市投资关注的焦点问题。

　人民币均衡汇率是动态概念，汇率的实际波动几乎不可能稳定在均衡水平，因此更多是看趋势。那么人民币汇率下一阶段趋势将如何演变？

　首先，从2月13日人民币在外汇交易中心即期交易中出现大幅波动开始，两周以来人民币兑美元已经贬值1.2%左右，继续贬值将需要承受更多的国际压力。

　中国目前已经跃升为全球贸易第一大国。在最近一轮的全球经济复苏，所有的大国都在修复经常账户，美国经常账户赤字在下降，德国、日本追求持续的贸易顺差，新兴市场国家更是面临本国贸易赤字的修正。人民币兑主要贸易伙伴一篮子货币的贸易加权实际汇率自2010年以来升值近20%，仅2013年就升值超过10%，意味着，这些国家都从人民币升值中获益。而一旦人民币出现持续贬值，来自国际上的压力会不断加大。

　其次，从经济体运行的内生需求来看，贬值的空间也不大。

　开放经济体在储蓄率下降时，一个显著趋势是经常账户贸易顺差逐步转化为逆差，资本账户则需要保持顺差以为经常账户逆差融资。中国的现实情况是：国内储蓄率水平下滑是不争的事实，而伴随着人民币的不断升值，国内企业出口竞争力下降，贸易顺差在减少；同时，官方统计数据显示，2013年前三季度中国外债增长约为900亿美元、总额达到8230亿美元。但资本项目的净流入并非是必然，一般投资回报率高、相对利差高、汇率升值的经济体面临较大的资本项目流入压力。而从去年的情况来看，中国利差和汇率都处于高位，资本流入合乎逻辑。

　储蓄率的下降是趋势性的，为对冲储蓄率下降对国际收支账户的冲击，一是要通过提高生产率，继续保持贸易的竞争力；二是要维持人民币稳中有升，至少是不能明显贬值。

　第三，从技术上来看，央行引导人民币贬值、扩大双边波幅，目的在于推动投资机构形成人民币双边波动预期，打击套利交易和套息交易，特别是裸套利。按照目前境内外利差水平，贬值2%-3%的幅度将明显压缩这些资金的空间。这意味着人民币贬值至6.3一线将是一个重要关口。

　可见，汇率贬值是波段性的策略，人民币不会出现趋势性贬值。那么，在汇率出现阶段性贬值之时，利率会如何波动？

　目前的政策组合需在“贬值+低利率”和“贬值+高利率”之间进行抉择。如果从央行引导人民币汇率双边波幅和打击套利交易，则“贬值+低利率”政策组合最为有效。“贬值+低利率”会造成资本流出，同时对货币条件有所放松，实际上利于人民币汇率的长期升值。“贬值+高利率”则并不是很好的政策组合，因高利率政策会造成国内金融资产的风险，反而进一步强化国内信用风险，导致央行主导的主动贬值发展到市场预期行为，从而致形势失控。

　一季度中国央行对政策组合进行了调整，从“高汇率、高利率”向“贬值+低利率”转换，但是这种转换是波段性的，必须对外汇占款数据保持高度关注，一旦2月份外汇占款数据出现明显下降，则主动贬值将结束。而在汇率重拾升势之后，央行仍然需要在利率上做出决策。如果央行选择打破信用品刚性兑付风险，则政策未来组合是“高汇率+低利率”，反之则仍然是“高汇率+高利率”。

　就债市投资策略而言，目前债券中性仓位较为合适。短期来看，只要汇率持续贬值，利率仍存在一定下行空间；而中期来看，投资者需要对政府的信用风险破局概率进行预测。