□南京银行 龚洁

　在2013年债券熊市中，低评级信用债笑傲江湖，无论是短融、中票还是企业债，低评级全年总回报全面超越高等级品种。从财富指数来看，中债短融AA财富指数跑赢中债短融总财富指数0.23%，而中债高收益中票、企业债财富指数分别跑赢相应高等级财富指数1.31%和1.67%。展望今年债市，低评级信用债未必能在所有期限中全面跑赢高等级品种，投资者需要择时参与高、低评级品种。

　首先，整体信用债市场波段机会预计好于去年，低评级流动性劣势凸显。对交易型投资者来说，信用债今年交易机会应该会多于去年。债券市场波动将主要围绕流动性展开。从央行最新货币政策执行报告来看，重提货币政策的“前瞻性”和“保持适度流动性”，常备借贷便利（SLF）及其创新使用都反映了央行熨平资金利率波动的决心。债市面临的流动性环境将好于去年，资金利率与去年相比边际上正在改善。此外，去年高等级信用债利率超出同期贷款利率也为利率下行打开了空间。1月中旬开始，高评级信用债成为市场交易的热点，1年AAA短融收益率下行超过40BP。在交易性机会较多的情况下，低评级品种由于流动性较差获取资本利得的难度将超过高评级品种。

　第二，信用风险事件此起彼伏，高低评级信用利差亟需重新定价。在经济增速放缓背景下，对信用风险事件爆发的担忧预计全年都将萦绕在投资者心头。从年初11杨浦SMECN1中同捷科技兑付困难到中诚信托兑付事件再到近来的13洛矿PPN001债券持有人要求发行人提前兑付，信用违约警报持续刺激着投资者的神经，整体市场风险偏好有所降温。在这种背景下，高低评级信用利差重新定价在所难免，目前AA-与AAA评级各期限信用利差在150-200BP左右，相对偏低。此外低评级供给不断增加带来供需方面的失衡也将助推高低评级信用利差的走扩，投资者需要在票息与信用利差的走扩中寻求平衡。在经历一波利率接近50BP下行之后，目前可能并不是参与低评级债券的最好时机。

　第三，债市违约未必兑现，但低评级债权流动性风险不容忽视。2014年债券市场能否打破刚性兑付的怪圈难以准确预言，但交易所债券品种中继续出现暂停上市个券恐将成为定局。交易所高收益债近期在超跌之后迎来了可观的反弹，但我们建议投资者在参与交易所债券时关注因发行主体连续亏损两年导致债券暂停上市带来的流动性风险。这些债券的发行人主要集中于景气度持续低迷的行业，包括新能源及其下游制造、钢铁等行业，涉及的发行人包括华锐风电、天威保变、南京钢铁和珠海中富等。

　整体而言，今年信用债市场的波段机会将好于去年，只依赖吃票息的低评级策略在今年回报并不最优。投资者可以积极参与高评级品种的交易机会，市场不明朗时在甄别信用风险的前提下适当配置以城投债为代表的高票息品种。