上海家化曾经是中国证券市场上少有的白马大牛股，在2013年8月28日创出高点57.76元之前的8年时间里股价涨幅高达65倍。

　2013年11月15日新的董事会组成之后，上海家化的股价一直徘徊在40—45元之间。最近五个交易日，上海家化股价破位下行，并于2014年1月20日低探至36.7元，创出近一年来的低点。交易信息显示，机构投资者对于上海家化的后市分歧严重，买卖席位均有机构大举出没。上海家化1月16日晚曾回应称，目前公司没有任何可能会影响到股价的信息发布。

　在过去数年之中，哪些因素造就了这家Tenbagger公司？如今这些条件还是否存在？未来公司还能否延续高成长态势？在中国证券报记者采访的分析师、基金经理以及日化业内人士看来，上海家化的成功固然得益于高速增长的中国日化行业，但在外资汹涌而至、本土品牌纷纷败退之际，上海家化在行业颓势中一枝独秀，直至初步走出了与资生堂和欧莱雅等国际化妆品集团一样的多品牌体系，这与其掌舵人葛文耀以及公司独特的“混合体制”密不可分。

　一位上海家化前管理层人士表示，上海家化改制前是国有企业中经营者相对影响力较大的公司，“这让其形成了自身独特的优势，但这一优势很大程度上是建立在葛文耀的强势基础之上，其优势壁垒或只是脆弱的‘护城河’。”他认为，在上海家化的经营历程中，混合了几种所有制结构的优势，比如国企的资源和政策支持、外资的市场管理模式、民营企业的国内市场战略主导权和快速反应能力，这些特点加上管理者较强的领导力，让上海家化逐步建立了业界少有的团队，并初步走出了自己的模式。

　早年与庄臣合资又分家后，上海家化建立了市场部和品牌经理制度。自那之后，上海家化一直在关注外资的组织架构、人力资源模式和培育品牌的方式。六神和佰草集之后，上海家化意识到完全照搬外资的模式是没有机会打赢市场的，于是开始探索战略差异化。上海家化尝试使用了一些典型的外资战略论证方法，如参照全球best practice（最佳实践），佰草集参照了the body shop，美加净复出时参照了妮维雅在德国的复兴。“这些运作也体现了中国特色改革模式的影响，如实验精神，像佰草集实验了7年才盈利，在民企和外资中都是不可以想象的。实验让上海家化在一些重大项目上少了论证的时间，抓住了草本大发展和六神下沉中的机遇。”上述前家化管理层人士对中国证券报记者表示。

　但是，当完成国企改制后的上海家化由平安信托来制定航向，掌舵人也换成了外企出身但并无日化行业经验的谢文坚，原先“脆弱的护城河”还能否发挥作用，就成了一个大问题。

　“六神和佰草集都已经获得了巨大成功，上海家化只需继续培养自己的品牌，就可以不断的发展。日化行业缺乏强势国产品牌，上海家化的机会很大。”上海鸿帆投资有限公司投资总监余荩表示。他认为，上海家化目前已经走出了一条成功运营多品牌的成熟模式。在这套模式下，尽管管理层出现动荡，但企业日常经营管理还会继续正常运转。

　类似于余荩这样看多上海家化的投资者，很大程度上是看到了中国日化行业的版图扩张。依托经济发展和庞大的人口基数，上海家化背靠的中国市场在过去十年中成为了世界上最重要的化妆品市场之一。据Euromonitor的统计数据显示，2012年我国化妆品销售额超过2000亿元，仅次于美国、日本和巴西，位居第四。2001-2011年我国化妆品市场规模复合年均增长率高达15.8%，成为全球增长最快的市场之一。不过，与海外市场相比，我国人均化妆品消费量还很低，2011年中国人均化妆品消费仅12美元，是日本的1/20和法国的1/15，远低于世界平均水平（36美元），仅略高于越南、印度等国。这意味着，收入增加带来的消费升级和人口结构变化带来的消费人群增长以及消费习惯改变，将推动中国日化行业在未来10-20年持续稳定增长，业内普遍预期化妆品行业有望在接下来5年中继续保持15%-20%的年均复合增长率。

　这一逻辑认为，高速增长的市场中，那些具备了品牌和产品优势的集团，无论是渠道下沉还是“触网”都将获得较大的市场空间。男士化妆品和婴幼儿市场将成为下一个爆发的市场，上海家化现有的高夫品牌和花王代销业务都有望成为新的利润增长点，“启初”、“茶颜”、“恒妍”也有成功的希望。

　另外也有相当多投资者把葛文耀视为上海家化“护城河”重要的构成因素。他们认为，日化行业高度竞争，缺少实际性壁垒，品牌对于一家企业的成功至关重要，而掌舵人的思路对于品牌的走向影响巨大。“如果是茅台，换了任何一位掌舵人，也许都能正常运行，但上海家化是一个不一样的故事。”上海一位公募基金经理表示。

　不过，有业内人士认为，相对本土品牌，上海家化多年以来形成的研发优势是企业国内厂商难以在短期内赶超的。目前，本土厂商中拥有自主核心配方的公司不多，大多数只是代工，企业手中并不真正掌握配方。“这种模式和成本结构有一定的优势，但是不利于品牌的塑造。大多数国产品牌还处于中低端。”一位业内人士表示，而上海家化每年研发费用以20%的比例增长，大约占总营收3%。

　此外，尽管面临着国际巨头竞争，但中国市场的多样性和广阔性带给上海家化细分领域的发展空间。“在日韩，特大城市经济圈往往集中了全国近一半的人口，消费者偏好很一致，一两个大型集团居于统治地位。但在中国，地域、消费习惯、文化、气候条件各不相同，形成了多样性的市场需求和不同的市场形态，国际化妆品巨头难言占据绝对优势，整个市场格局决定了中、外资品牌有着各自的广阔发展空间。”黄晗跻表示。

　“上海家化未来发展主要来自品类扩张、渠道扩张和产品放量。”华商基金相关人士也对中国证券报记者表示，他们看好中国日化行业的快速发展以及中国本土品牌的崛起，而上海家化是一家国内难得的产品好、品牌强、管理优秀的本土消费品公司。

　值得一提的是，2013年的最后一天，美国化妆品巨头露华浓宣布将裁员千人并撤离中国。一周后，欧莱雅紧接着宣布，旗下品牌卡尼尔也将彻底挥别中国市场。在一些业内人士看来，外资品牌的撤离赋予了本土品牌更多的“逆袭”空间。

　在离职之前，葛文耀曾多次提到，外资企业在中国市场逐步显现颓势，希望上海家化能够再一次抓住“弯道超车”的机会。